一（yī）、引言

      2021年1月26日，海航（háng）集团因（yīn）未能清偿（cháng）到（dào）期债（zhài）务，债权人（rén）向（xiàng）法（fǎ）院申（shēn）请对（duì）其进行破产重整，29日海南（nán）省高级人民（mín）法（fǎ）院正式受理申请，责（zé）令（lìng）海（hǎi）航集团破产（chǎn）重整，30日，海航集团旗（qí）下3家（jiā）上市公司也宣告破产重（chóng）整，5家上（shàng）市公司的股票跌停。在破产重整公告发（fā）布的（de）前夜，海航集团党委（wěi）书记、联合（hé）工作组组长顾刚给员（yuán）工的一封（fēng）家书（shū）中写到，“想起过去那种（zhǒng）野蛮生长挖下的要处理的（de）一个个大坑，想起我们很多过去决策的粗糙（cāo），想起要研究一个个被别人利用商业（yè）条款灭（miè）失掉（diào）的（de）资产，我就会充满愤怒和不满，这么好的一个集团怎么就走到了今天？”回顾海航集团的发展史，其凭借航空运输（shū）业（yè）起家，曾是位列世（shì）界（jiè）500强企业的大型跨国集团公司（sī），看似一夜（yè）破产，实（shí）则已病在腠理、深入肌（jī）肤，这（zhè）其中（zhōng）最（zuì）根本的原因就是公（gōng）司治理的（de）失败。本文以（yǐ）全国涉及金额最（zuì）大的破产案例——海航集团为例，研究公司治理的失败如何导致海航集团破产（chǎn）。研（yán）究发现：激烈的派系斗争，浑浊的（de）企业文化，形同虚设的股东大会、董事会（huì）、监事会与（yǔ）管理层（简（jiǎn）称“三会（huì）一层”），利益相关（guān）者的缺位使（shǐ）海（hǎi）航（háng）集团的公司治理失败成为必（bì）然。在失败的公司治理下，通过粗放的多元化扩张、并购（gòu）中的大规模（mó）利益输送掏空海航（háng）集团（tuán），致使其通过变卖资（zī）产（chǎn）还债，最终由（yóu）于资不抵债走向破产。

二（èr）、公司（sī）治理理论与企（qǐ）业破产

（一）公（gōng）司治理基本框架

       公司治理是影响（xiǎng）企业发展的重要因素（sù），早（zǎo）期对公司治理（lǐ）理论的研究认为，公司治（zhì）理的根（gēn）本目的（de）是在（zài）平衡各方权力的基（jī）础（chǔ）上实现股（gǔ）东利益最大化。直至20世纪（jì）60年代（dài），斯坦福大学研（yán）究（jiū）小组提出（chū）利益相关者概念（niàn），致使股东利益最（zuì）大化理论遭到了质（zhì）疑（yí）。研究小组认为，利益相关者（zhě）是（shì）能够影响企业（yè）经（jīng）营决（jué）策，且具（jù）备某种特殊权益的（de）群（qún）体或个人，例如股东、董事、管（guǎn）理层（céng）、供应商乃至（zhì）消（xiāo）费（fèi）者与竞（jìng）争者等。此后，涌现出大（dà）量关于（yú）利益相关者（zhě）的理论研究，其（qí）中更多的是（shì）论证利益相（xiàng）关者参与公司治理的正向作用。黄瑛研究认为（wéi），利益相（xiàng）关者能够充（chōng）分发挥监管职能、捍卫自身权益，对公司权（quán）力分配起到制衡（héng）作（zuò）用。李慧等试图构建利益相关者视（shì）角下的公司治理新模式，进而将利益相关者共同利（lì）益最大化作为公司治理的根本目的。

       尽管（guǎn）有关公司治理（lǐ）目的的研（yán）究不尽相同，但（dàn）无论是实现股东利益最大化还是利（lì）益相关者共同利益最大化（huà），均将制（zhì）衡（héng）机制（zhì）作为公司治理的核（hé）心。制衡机制在微观层面（miàn）是指公司（sī）治（zhì）理中利（lì）益相关者各司其职但相（xiàng）互制（zhì）衡、互相（xiàng）监督，实现公（gōng）司控制权的平衡（héng）与（yǔ）经营决（jué）策的合理化，具体地体现在三会（huì）一层职能之间的相互牵（qiān）制。三会一层（céng）的（de）制衡机制、管理制度的规范性、企业文化的（de）导向作用等共同成为公司治理的主要（yào）内容，并影响着企（qǐ）业经营效（xiào）益与发展（zhǎn）前景。

（二）企业破（pò）产的原因

     “破产”在（zài）法律层面上有两（liǎng）层含义，一个（gè）是破产重整，一个是破产清算。破（pò）产重整是对无法清（qīng）偿债（zhài）务甚至处于退市（shì）边缘的企业，由法院指定管理人，通过对企业进行（háng）资（zī）产重组，调整债务与（yǔ）债权（quán）关系、改善公司治理结构，从而（ér）寻求偿债路径使企业得以存续的一（yī）种法律制度；破产清算是指针对没有（yǒu）存续希（xī）望的企业，对其财产进行清算与偿债。本文案（àn）例涉及（jí）的是破（pò）产重整。学术界关于企业破产尤其是上市公（gōng）司破产原（yuán）因的相关研究较少，梁小惠等通过研究上（shàng）市公（gōng）司（sī）破产重（chóng）整（zhěng）的原（yuán）因，发现民营企业制度（dù）不（bú）健全与疫情影响（xiǎng）是企业（yè）破产（chǎn）的主（zhǔ）要（yào）原因（yīn）。研（yán）究发现，成本上（shàng）升与（yǔ）过度扩张是（shì）跨国企业破（pò）产（chǎn）的主要原因。李忠（zhōng）鲜通过（guò）研究“担保圈”分析企业破产的原（yuán）因，认为由于《担保法》的不健全，企（qǐ）业（yè）间非理性担保加大了企业（yè）破产的可能。综上，无论（lùn）是企业（yè）制度不健全、过度（dù）扩张还是非理性担保，都是（shì）公司治理失败导致（zhì）的，因此（cǐ），本文认为企业破（pò）产的主要原因是公司治理的失败，但鲜有（yǒu）对公（gōng）司（sī）治理失败导致企（qǐ）业破产（chǎn）进行系（xì）统研究的相关文献。基于此，本文以（yǐ）海航集（jí）团为（wéi）例，深入研究公司治理失败（bài）是如何导（dǎo）致海航集团破产的。

三、案例分析

（一（yī））案例公（gōng）司简介

       海航（háng）集团（tuán）的（de）起（qǐ）家之业是航（háng）空运输（shū）业。1989年9月海南省政府成立（lì）海（hǎi）南（nán）航空公司（sī），公司成立后迅速发（fā）展，在取（qǔ）得国内航空业绩冠军后成功在上（shàng）交所上市。依托航空业的快速发展，海航（háng）集团于2000年1月注册成立，自此（cǐ）便开始了（le）大规模的并购扩张之路，将业（yè）务范围延伸至物流、旅游（yóu）、房地产等领（lǐng）域（yù），从单一的运输业扩张（zhāng）为产业多元化的万亿跨（kuà）国（guó）集团（tuán），逐渐成（chéng）为仅次于华为的（de）全国第（dì）二（èr）大民（mín）营（yíng）企（qǐ）业（yè）。

       但（dàn）是，随着（zhe）版图的（de）扩（kuò）大，海航集团负面消息不断。2017年（nián）随着海南航空承兑汇票违约，集团旗（qí）下子公司相继出现债务违约、授信被银行冻结、美元债信（xìn）用被降级等不（bú）良现象（xiàng），随即多家子公司股价大跌（diē）甚至停牌，其声誉受到严（yán）重打击。因此，自2018年起，集（jí）团（tuán）通过变卖（mài）大量资产进行多轮偿（cháng）债，但资不抵债的同时却雪（xuě）上加霜。2019年，多家子公司因信（xìn）息披露违规（guī）遭证监会调查、因资（zī）金安全被（bèi）上交所（suǒ）问询，此时，本（běn）已（yǐ）声名狼藉的海航集团却又在2020年的三（sān）亚新机场项目中违规，着实（shí）给了自己致（zhì）命一（yī）击。在2021年的开（kāi）年之初，相关债权人向法院申请对其进行破产重整。当时，海航集团债务（wù）规模（mó）较大（dà），2019 年半年报（bào）显（xiǎn）示集团总（zǒng）负债为 7067.26 亿元，旗下共计 325 家公（gōng）司进入破产重整，其中（zhōng）有（yǒu） 3家（jiā）上市公司被（bèi）出具（jù）退市风险警示。曾（céng）经仅次于华为（wéi）的（de）全国第二大民企，为何走向破产重整？海（hǎi）航集团曾经光鲜亮丽背后的致命失败点在哪里？下文将进（jìn）行具体分（fèn）析。

（二）失败（bài）的公司治理

      1. 控制人不和与派系斗争。制衡机制被称为公司治理理论的核心，通过分权（quán）来防止大股东独断与专（zhuān）权，以（yǐ）形（xíng）成对大股东的有效监（jiān）督与约束，进而（ér）提高（gāo）公（gōng）司治理（lǐ）效率。然而在上市公司（sī）内部权力（lì）制衡程度往往超越监督界限，甚至上升（shēng）到权力斗争（zhēng），反而成（chéng）为公司（sī）治理（lǐ）的“绊脚石”，这种（zhǒng）现象在大型集团企（qǐ）业（yè）中尤（yóu）为突出。领（lǐng）导人在各部门挑（tiāo）选骨干员（yuán）工的（de）标准是“是否与自己亲近”，而不是工作绩效与能力（lì），员（yuán）工无心生产，而将更多精（jīng）力用于政治（zhì）斗争，张维迎研究发现，领（lǐng）导人（rén）内斗越激烈，员工“权力（lì）投资（zī）”越大，经营性努力越（yuè）小。而这种权力斗争通常产生（shēng）三种（zhǒng）效（xiào）应：一（yī）是业绩（jì）效应。因权力（lì）斗争最终（zhōng）将改变控（kòng）制权归属，因此控制（zhì）人（rén）能力会（huì）影（yǐng）响公司（sī）业绩（jì）。二是分（fèn）配效应（yīng）。因控制人（rén）享有公司利益的分配权，因（yīn）此（cǐ）控制权归（guī）属决（jué）定着受益方与受益程度。三（sān）是耗损效应。因（yīn）权力斗争会消耗员工的精（jīng）力与企业（yè）的资源（yuán），因此也（yě）间接消耗了企业声誉与前景（jǐng），而且这种消耗完（wán）全是（shì）浪费资源。有为（wéi）数（shù）不（bú）少的企业都被内斗（dòu）拖（tuō）垮（kuǎ），因此企业内（nèi）斗又被称为“内耗”。可（kě）见（jiàn），在（zài）激烈的（de）权力斗争下，企业由（yóu）经济组（zǔ）织演变（biàn）为政（zhèng）治组织（zhī），完全改变了公司治理的本（běn）质与初衷。

       本案例中，海航集团创始人陈峰与（yǔ）王健曾在中国民航局共事，1989年两人离职，共同创办海航集团（tuán）。集团建（jiàn）立（lì）初期，控股股东是海航集（jí）团工会，两（liǎng）位创始人合作的默契（qì）让（ràng）海（hǎi）航集团迅速成长。2010年海航集团拟（nǐ）发（fā）行股（gǔ）票（piào），按照（zhào）中国证监会《关（guān）于职工持股会及工会能否（fǒu）作为上市公司股东的复函》以（yǐ）及《关于（yú）职工持股会及工（gōng）会持（chí）股有关问题的法律意见》的规定：“暂不受理工会作（zuò）为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。”为此，海航集团注册成立了（le）海（hǎi）南省慈航（háng）公（gōng）益基金（jīn）会，陈峰与王健各持股14.98%，再通（tōng）过基金会间接持股海航集团，如图1所示。这样，陈峰与王（wáng）健同为海航（háng）集（jí）团创始人的（de）身份，拥有同（tóng）等的持（chí）股比（bǐ）例，致使两人在海航集团的地（dì）位不分伯仲。

        然而，随着海航集团的不（bú）断扩（kuò）大，自 2012 年起，两位创始（shǐ）人的默契不在，取而代之的是不和（hé）与内斗。2016年内斗升级，为向王健表达（dá）忠诚，海航集（jí）团（tuán）高管集体签发（fā）了（le）一份《阳光宣言》，并对陈峰施行“三不（bú）政策”。随后，海航集团进行了一轮大规模“清洗”，近（jìn）百名员工被处理，旗下（xià）多家子公司高管在（zài）一年之内被调整400余次（cì），“清洗”范围遍布每个岗位。而后的两年（nián），海航集团一直处（chù）于创（chuàng）始人的内斗中，高管无（wú）心进行公司管理。这种（zhǒng）派（pài）系斗争在2018年以王健的意外去世而彻底结束，此时海航集团已（yǐ）经债务缠（chán）身、摇摇欲坠。

       2. 三（sān）会一层名存实亡。三会（huì）一层是（shì）公司治理的（de）核（hé）心，其架构形式直接影响公（gōng）司治理效果。我国《公司法》在吸收（shōu）西方（fāng）“三（sān）权分立（lì）”政治思想（xiǎng）的基础上，通过三会一层的公司治理架构（gòu）行（háng）使决策权（quán）、控制（zhì）权与监督权，即（jí）通过股东之间的相互制衡、董事之间的相互牵制与监事的监督监察，形成“三权分立—制衡”机制，从而使公司治理发挥应有效能，平衡公司权力分配进而保护中小股东利益。但因我国公司治理起步较晚，实际运（yùn）行过（guò）程（chéng）中（zhōng）仍存（cún）在（zài）诸多（duō）问题：第一，股权过于集中（zhōng），影响（xiǎng）公（gōng）司治理（lǐ）制（zhì）衡机制作用的发挥。第二，在（zài）过于（yú）集（jí）中的股权（quán）结（jié）构下，董事会内部人控制现（xiàn）象（xiàng）严（yán）重。按（àn）照《公（gōng）司法》规（guī）定，上市公司（sī）董事长应（yīng）由股东（dōng）大（dà）会选举产生，然而某些集团企业本身并未上市，而是通过（guò）收购与控（kòng）股多家（jiā）上市公（gōng）司发（fā）展壮大的，在这种体制（zhì）下，公司（sī）创始人就理所当然地（dì）成为集团企业的董事长，并掌握着公司的决策大权与财务大权（quán）。在董事长独揽大权的企业内部，集团（tuán）董事的选举也成为形式（shì）主义，实则大部分由董事长任命（mìng）。第（dì）三，董事与监事的监督作用难以发（fā）挥。因监督（dū）职权的（de）实现需（xū）通过股东大会，然而（ér）股东大会召开次数有限，因此弱化（huà）了董事与监（jiān）事的监督职责（zé）。此外，由于目前（qián）法规（guī）的不完善，使得独立董事与（yǔ）独立监（jiān）事职责存在（zài）交（jiāo）叉，从（cóng）而导（dǎo）致（zhì）两种结果：要么重（chóng）复监督，引（yǐn）发监督主体之间的矛（máo）盾；要么无人监督（dū），进一步加大董事长权限。

       本案（àn）例中，作为（wéi）海航集（jí）团最高权（quán）力机关的股（gǔ）东大会，在两位创始人的斗争中分派列队，形成（chéng）两个派（pài）别，各自为营。而股权结构直接影响（xiǎng）着董事会架构，海航集团前董（dǒng）事长王健任职（zhí）时，董事会人员主要（yào）是童（tóng）甫（fǔ）等人，而陈峰任职后随即（jí）进行了大规模更换。海航集团有着一个（gè）不成文的规定，两位创始人一方用（yòng）过的（de）人（rén）对方（fāng）不会再用，在这种制度下，公司治（zhì）理完全变（biàn）成了“人治”，即（jí）便是（shì）代表股东（dōng）经营管理权（quán）的董（dǒng）事会也在创始人的（de）控制（zhì）之下（xià）。海航集团曾经在 2016 年（nián）与 2017 年的两年期间没有召开董事（shì）会，致使董事的监督（dū）职能失效。本（běn）应行使监督职（zhí）能的监事（shì）会（huì），也只（zhī）是（shì）对派别斗争结果进行了无（wú）关紧（jǐn）要的补（bǔ）充，并未真正（zhèng）发挥监督监（jiān）察作用。在这样（yàng）畸形（xíng）的“三会（huì）”制度（dù）背（bèi）景下，集（jí）团管（guǎn）理层也随（suí）着创始人的内斗被大规模（mó）“清洗”。可（kě）见（jiàn），海航（háng）集（jí）团的三会一层成为创始（shǐ）人争夺权势的工具，其结构随着创始人地（dì）位的改变而不断变更。因此，三会一层的名存实亡（wáng）是（shì）海航集团公司治理失（shī）败的充分体现。

       3. 伪文化凌驾于（yú）企业价值观。企业文（wén）化在公司治理中占据（jù）着重要地位（wèi），对大型跨国集团（tuán）企业而言，企业文（wén）化尤为重要（yào），它既是一种价值观更是（shì）一种管（guǎn）理手段（duàn），潜移（yí）默化地改变员工理念（niàn）、规范员工行为。良好的企业文化能（néng）够提升企业价值和竞争力。良好企业文（wén）化（huà）的形（xíng）成首（shǒu）先需要具（jù）备一位拥（yōng）有较高素质的（de）领导人，以领导的身（shēn）体力行向员工灌输清晰（xī）和积极（jí）的价值观，这是做好公司治理的前提，而浑浊的企业文化将加大公（gōng）司治理失败的可能（néng）。

       海航集（jí）团的两位创始人都（dōu）信仰佛教，海航集团也将佛家文化作为企业文化（huà），主要体现在：一是建筑方面，海（hǎi）航集团大厦的（de）造型采用了佛教元（yuán）素，底部是莲花宝座，再（zài）往上是（shì）寓（yù）意四大皆空的建筑部（bù）分（fèn），顶（dǐng）层13层代表圆满（mǎn），从侧面看大厦是佛的（de）打坐状态（tài）。同时，在大厦的一楼大厅陈设（shè）有多尊佛像。二是员工管理方（fāng）面，海航集团要（yào）求员工佩（pèi）戴印有“南无阿（ā）弥陀佛”六字的胸卡。三是文化守则方面，陈峰以南怀（huái）瑾的（de）学生自居，因此（cǐ）南怀瑾为海航集团制定了企业文化守则（zé）《同仁共勉十条》，要求所（suǒ）有员工熟背十条（tiáo），并（bìng）以此作为员工笔（bǐ）试必考（kǎo）的内容（róng），外籍员工也不例外。可见，海（hǎi）航集团的企（qǐ）业（yè）文化（huà）与一般跨国集团的企业文化相比（bǐ）有较大差异（yì）。董斌[8]研究发现，偏激的企业文化更倾（qīng）向（xiàng）于个（gè）人主义与短期（qī）利益，更倾向于以谋（móu）取（qǔ）私利的行为行（háng）事。本（běn）案（àn）例中，海航集团以所谓的佛（fó）学作为企业文化，将个人崇拜强加给员工，以伪文（wén）化代替公司（sī）制度，致（zhì）使公司治理（lǐ）在这样（yàng）的企业文化背景下变（biàn）味。

       4. 其他利益相关者（zhě）缺（quē）位。契（qì）约（yuē）理（lǐ）论认为各利（lì）益相关（guān）者行使相应（yīng）权力（lì），有利于公司内部权力制衡，并提高（gāo）公司治理效率。2002年，中国证监会制定了《上市公司治理准则》，明确（què）了利益相关者在公（gōng）司治理中（zhōng）的权利，尤其强调“股东本位”原则，认为各股东（dōng）应明确（què）权责，共同提高公司治理效率。然而（ér）在（zài）实践中（zhōng），各（gè）利（lì）益（yì）相关者往往（wǎng）面临意见分歧与利（lì）益冲突，此时利益相（xiàng）关者的反（fǎn）应通（tōng）常有两种：一是强（qiáng）化监督，其（qí）结果是激（jī）化矛盾甚至引起内部（bù）斗争；二是弱化（huà）监（jiān）督、放任不管（guǎn），其（qí）结果是（shì）间接加大（dà）其他股（gǔ）东权力，导致控制（zhì）权越（yuè）位，进而诱发严重的公（gōng）司治理问题。

       本案例中，作（zuò）为海航集团旗（qí）下主要角色、海航（háng）集团起家之业的海（hǎi）航（háng）控股（gǔ）（原海南航空公司），由图1可知，海南省政（zhèng）府国有资（zī）产监督管理委（wěi）员会是其终（zhōng）极控股股东，然而（ér）海航集（jí）团与海南省发展控股有限公司对大新华航空有限公（gōng）司的持（chí）股仅（jǐn）有 1.8%之差，且（qiě）大新华航空有限公司的法人代表是陈峰（fēng）（海航集团董事长），所以海航控股（gǔ）真正的控股股东是海南省政府国有（yǒu）资产监督管理（lǐ）委员会还是海航集团一直（zhí）遭受质疑。而从公司（sī）运（yùn）营（yíng）层（céng）面来（lái）看，海航控（kòng）股（gǔ）的（de）管理层随（suí）着海航集团创始人的变更也（yě）被（bèi）多（duō）次（cì）“清洗”，最终导致海南省政府国有资（zī）产监督管理委员会控股（gǔ）股东身份缺（quē）位（wèi），进一步造成了海航集团控制权越（yuè）位，滥用公司（sī）治理权力。

（三）公司治理失败导致的公司（sī）行为

       1. 盲目多元化扩张。大量实证研究表明，企业多元（yuán）化经营程（chéng）度与企业价值呈倒U型关系，即（jí）投资应遵循经（jīng）济（jì）学（xué）中的收益递（dì）减规律（lǜ），随着多元化程度的提升，企业总体边际（jì）成本升（shēng）高、边际价值递减，多元化经营存在一个边际（jì）成本（běn）与边际价值相等的临界（jiè）点（diǎn），在该点，企业达到最优多元结构，而超过该（gāi）临界点的（de）扩张则将带来收益递减效应（yīng）。

本案例中，海航（háng）集团成立（lì）之（zhī）初是单（dān）一的（de）航空运输（shū）企业，资金密集、高技术等行业（yè）特点使其经（jīng）营带有一（yī）定的（de）高风险性，这种风险在（zài）非典时期尤（yóu）为突出。2003年（nián）由于非典的影响，民航客（kè）运受到较大（dà）冲（chōng）击（jī），各大航（háng）空公司均处于亏损（sǔn）状态，此时（shí）适（shì）当进行多（duō）元化经营（yíng）可缓冲单一产业带来（lái）的（de）财务风（fēng）险（xiǎn），于是海航集团从 2003 年起开始了多元（yuán）化经营战略。初期，海（hǎi）航集团发展较为（wéi）迅速，一度成为全（quán）国第四大航空（kōng）公司（sī），但海航（háng）集团并不满（mǎn）足（zú）于现状（zhuàng），又（yòu）从2010年起开始了疯（fēng）狂（kuáng）的并购扩张，如表1所示。

       由表 1 可知（zhī），并购（gòu）对象如酒（jiǔ）店、物流、保险、银行、房产（chǎn）等大多与航空主（zhǔ）业无关，同时价格高昂，占用了（le）海航集团（tuán）大量资金（jīn），其中有（yǒu）很多项目因占股不足而无法进入该（gāi）企业管理（lǐ）层，无法（fǎ）整合资源（yuán）。例如，海航集团（tuán）曾（céng）以 65 亿（yì）美元并购希尔（ěr）顿酒店却无权（quán）参与（yǔ）酒店管理（lǐ），只是增加了投资的多元化，而并未提（tí）升集团的（de）企（qǐ）业价值。2015 ~ 2017年是海航集团扩（kuò）张（zhāng）最（zuì）为激（jī）进的三（sān）年，共计进行了 80 余（yú）笔总金额（é）400亿美（měi）元以上的并购交易。2016年以（yǐ）60.09亿美元并购全球最大的技（jì）术分销商英迈国（guó）际（jì），此笔（bǐ）并购额的70%来（lái）源（yuán）于银行（háng）贷款，海航集团（tuán）自有资金仅有87亿元，如此高杠（gàng）杆的（de）并购（gòu）策（cè）略为后期的债务危机埋（mái）下了（le）隐患。

可（kě）见，海航集团的多元化（huà）仅是单纯扩张，忽视（shì）了自（zì）身价值创（chuàng）造，将并购扩张作为企业的核心业务，集团专设几（jǐ）百人（rén）从事并购扩（kuò）张业务，每个（gè）高（gāo）管都有并购项（xiàng）目（mù）的（de）任务，致使集团多元化（huà）面（miàn）太宽、速度太快，一味追求规模的做大，企业间缺乏业务互（hù）补性甚（shèn）至完全不相关，并购扩张之后（hòu）还（hái）忽视企（qǐ）业资源的整合与产业（yè）链的协同，不但没有（yǒu）提升企业价值（zhí）反而扩大（dà）了企业的债务规模（mó），因（yīn）此，过度扩张战略决策是海（hǎi）航集团（tuán）公司（sī）治理失败（bài）的原因。

      2.并购中的利益（yì）输送。在丧失制衡（héng）机（jī）制的（de）公司治理背景（jǐng）下，大型企业集团控制人（rén）通过（guò）自身特有的控制权谋取私利已成为普遍（biàn）现象，如通过关联交（jiāo）易转移资产、通（tōng）过资（zī）金（jīn）拆借占用子（zǐ）公司资金、通过关联（lián）担保获取（qǔ）贷款等。

      （1）关联方（fāng）占款与资金拆借（jiè）。海航（háng）集团公布破产重整次日即1月30日，旗下三（sān）家上市公司海航控股、海航基础与供销（xiāo）大集也相（xiàng）继公布（bù）破产重整，并分别（bié）发布《专项自（zì）查报（bào）告》，报告中（zhōng）披露了大量（liàng）关联方占款、资金拆借与年报中（zhōng）未（wèi）曾披露的担保事（shì）项，如表2所示（shì）。其中（zhōng），资（zī）金拆借的对象主要是（shì）海航集团及旗下子公（gōng）司，关（guān）联担保因（yīn）主债务人（rén）到期未（wèi）偿付而被银（yín）行划扣巨额资金，三（sān）家上市（shì）公司均存在未披露的关联担保。由表可知，海航控股存在约27.5亿（yì）元的未披（pī）露（lù）担保，公司称“担保（bǎo）是股东及关联（lián）方在未（wèi）经公（gōng）司董（dǒng）事会、股（gǔ）东大会审议同意（yì）情（qíng）况下，擅自以公司名义提（tí）供的担保”。按照（zhào）证监会的规定，上（shàng）市公司要对其提供的担保进（jìn）行披露，未披露的（de）担（dān）保在法律上被视为（wéi）无效担保（bǎo），然而（ér）海航集团（tuán）旗下（xià）上（shàng）市（shì）公司存（cún）在（zài）大量未披露担（dān）保，实属违规行为，尤其是在未经董事会与股东大会同意的情（qíng）况下提供（gòng）担保，显然是由于被控股股东（dōng）操控（kòng）。

       （2）关联（lián）交易。海航集团（tuán）在走（zǒu）样的公司治理（lǐ）下与旗下上市公（gōng）司进（jìn）行大规（guī）模股（gǔ）权（quán）交易，通过定增、转让、高溢（yì）价评估等（děng）方法将资产私有化，通过（guò）多笔不正当交易掏空上市公（gōng）司，具体如表3所示。

       方式一：通过高溢价评估低买高卖，将资产转（zhuǎn）让给旗下上（shàng）市公（gōng）司获（huò）利。2007年（nián），海航控股以（yǐ）3.78亿元将科航投资 100%股（gǔ）权转让给海（hǎi）航集团，仅（jǐn）一年后海航集团又以高达（dá）17.28亿元的溢价评估值（zhí）回售给（gěi）海航控股，然而交易品科航投资在 2008 年的业绩（jì）并不（bú）理想。同（tóng）样的，海航（háng）集团2011年以10.5亿美元（69亿元）收（shōu）购seaco，而后以81亿元卖给旗下上市公司渤（bó）海租（zū）赁。

       方式二：通（tōng）过终（zhōng）止交易占用子公司（sī）资金。较高（gāo）的（de）控制权使得海航集（jí）团可以操控旗下上市公司进行大量股权交（jiāo）易，而此交易并非真正的（de）交易，而（ér）是先（xiān）付款（kuǎn）再终止（zhǐ）交易，进而（ér）占用上市公司资金（jīn）。2007年海航（háng）集团以8.29亿元将河北省国际信托（tuō）转让给海航控股，在收（shōu）到转让（ràng）金后的（de）2009年又终止转（zhuǎn）让，这样海航（háng）集团以无息方式占用海航控股（gǔ）两年资金。同样的，2008年海航（háng）集团以溢价11.49倍的高评估值向海航控（kòng）股转（zhuǎn）让燕京饭店45%的股权，一年后又终止转让，无息占有海航（háng）控股（gǔ）6.19亿元资金一年。除此（cǐ）之外，短期回购也是资金占用的一种方式，2010年海航（háng）集团（tuán）将（jiāng）航鹏等（děng） 3 家房地产公司转让给海航控股，一年后以账面价格回售，再次无（wú）偿占用子公司资（zī）金。海（hǎi）航集团的此种操作方式既（jì）规避了资金拆借又规避了证监会对关联方非经营性占用资金的监管。

       方式三：子公司增资之后（hòu）再与集团进（jìn）行资产置换。2020年9月（yuè），海（hǎi）航科技与海创（chuàng）百川进行股权置换，是以海航科技对其子公司芷儒科技增资 20 亿元为前提的，增（zēng）资（zī）后再将其转换（huàn）出去（qù），而燕京饭店当（dāng）时账面资（zī）产为-8.7 亿元，评（píng）估值却（què）高达 21.3 亿元，是否存在虚（xū）增资产？既然（rán）海航科技（jì）大（dà）笔增（zēng）资（zī）如此看好芷儒科技（jì），为何又在增资后转让，而（ér）且是（shì）转让给海航集团间（jiān）接控股公（gōng）司，这（zhè）就是（shì）赤裸裸的掏空上市（shì）公（gōng）司行为。另（lìng）外，本（běn）文还统计了（le）海（hǎi）航集团在2013 ~ 2019年间操纵内部上市（shì）公司进行股（gǔ）权交易的（de）数（shù）据，发现海航（háng）旗下上市公司的股权交易非（fēi）常频繁（fán）且（qiě）数额（é）巨大，受让（ràng）股权（quán）明显（xiǎn）多于转（zhuǎn）让股（gǔ）权，上市公司在受让大（dà）量股权的同时支付了高额资金，这也是海航集团变相掏空子公司的方法之一。

       方式四：无偿捐赠。海航集团《章程》规定，所有高（gāo）管在离职或离（lí）世（shì）前需将（jiāng）所（suǒ）持有（yǒu）的所（suǒ）有股权无偿捐赠给基（jī）金会，其中 60%捐赠（zèng）给境内（nèi）基金会（huì），40%捐（juān）赠给境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对外宣称是完成基金会的慈（cí）善使（shǐ）命。可见，基（jī）金（jīn）会打着（zhe）慈善、非营利性组织的（de）名义（yì），肆无忌惮地进（jìn）行（háng）资产掠夺，“公司治理”四（sì）个字只（zhī）是给自己披层外衣而已。

       （3）关联担保。胡珺等（děng）研究（jiū）发现，大额关联担（dān）保会加（jiā）大公（gōng）司的财务风险，而公司治理水平越低，发（fā）生关联担保的可能性越大。李明明（míng）等（děng）研究发现，上（shàng）市公司为控（kòng）股（gǔ）股（gǔ）东（dōng）与（yǔ）关联方提供担保与交叉担保（bǎo）的范围不断扩大，甚至形成“担保圈（quān）”。随着担保（bǎo）链条的延（yán）伸与担（dān）保圈的扩大，其（qí）共（gòng）振效应（yīng）愈加明显，即“担保圈（quān）”内一（yī）个企业出现偿债风险，便（biàn）会快速传导（dǎo）给（gěi）上（shàng）下游企业、互保企业，传播速度快、范围广（guǎng）。因此，集团企（qǐ）业内（nèi）部关联担保进一步加大了公司治理失败的可（kě）能。尽管如此，在大型（xíng）企业集团中（zhōng），大股东通过（guò）质押上市（shì）公司股（gǔ）权进行担保与（yǔ）贷款（kuǎn）的现象仍司空见惯。

 与其他集（jí）团公司不同的是（shì），海航（háng）集团（tuán）对旗（qí）下上（shàng）市公司股权质押（yā）做得相对隐蔽。第一，隐瞒质押方。海航集（jí）团（tuán）利用复杂的股权结构（gòu）间接持股上市公司，其对上市公司股份的质（zhì）押并非以海航集（jí）团名义，而是通（tōng）过旗下其他操作平台公司（sī）进行，如（rú）表4所示（shì）。结合图1可以发现，海航（háng）集团通过海航（háng）实业集团、海航（háng）资本集团（tuán）、海航商业控股等中（zhōng）间（jiān）平台（tái）间接质押（yā）上市公司股份。第二，分散质押时（shí）间。例如对（duì）海（hǎi）航投资的股权质押的质押（yā）率大概在50%左右，但从质押时间（jiān）分（fèn）析，2013年质押42%的股权在2016年（nián）解（jiě）除质押当天（受篇幅限制（zhì），本文（wén）未标注（zhù）具体交易日期（qī））又立刻投入新一轮质押，循环往复，再（zài）加上其余58%被（bèi）质押的股份，海（hǎi）航投（tóu）资100%的股份一直处于被（bèi）质（zhì）押中（zhōng）。第（dì）三，分散质押笔数。表4中除海航投资外，其他被质押的（de）上（shàng）市公（gōng）司均是以每（měi）年（nián）十（shí）几笔的小额质押累（lèi）计而成，可（kě）见，控股（gǔ）股东（dōng）操控手段极其隐（yǐn）蔽。

       此外，海航集（jí）团利用上市公司进行关（guān）联（lián）担保，2013 ~ 2019年（nián）间海航旗下上市公（gōng）司关联（lián）担保数额巨大，如表5所示（数据不含（hán）对子（zǐ）公司的担保）。集（jí）团（tuán）仅为控股股东及（jí）关（guān）联方（fāng）的担保（bǎo）均（jun1）以“亿”计，且担保类型绝大多（duō）数（shù）为“连带责任担保”。按（àn）照《担保（bǎo）法》规定，连带责任担保的债权（quán）人可以要求（qiú）债务人偿还债务，也可要求保证人债（zhài）还债务，因此连带责任担保也是担保类型中风险最高的担保。除表5中统计数据（jù）外，海航投资在2019年发（fā）生违规担保9.12亿元（yuán）。至（zhì）此，违规担（dān）保、未披露担保、连带责（zé）任担保都在海航集团（tuán）一一（yī）上演。

       由此，海航扩张模式可（kě）总结为：第一，滚动（dòng）抵押融资，即对现有企业进行资产或股权抵押，将获取的银行贷款继（jì）续用（yòng）于并购扩张（zhāng），再对新公司进行抵押（yā）贷（dài）款，循环往复。第二，滚（gǔn）动（dòng）担（dān）保融（róng）资，即（jí）通过关联方（fāng）担保获取银行贷款（kuǎn），将贷款（kuǎn）用（yòng）于收（shōu）购新公司，再利用新公司（sī）提供担保继续融资（zī），周而（ér）复始。所以，海航（háng）集团（tuán）的扩张（zhāng）模（mó）式（shì）就是借钱（qián）买资产（chǎn），当抵押或担保的资产价格上涨（zhǎng）时，扩（kuò）张模式可以继续进行，但是（shì）当资产（chǎn）价格（gé）下跌时，随（suí）着财务杠杆效应，集团（tuán）则面临巨大财务风险，因此这种（zhǒng）高杠（gàng）杆的财务模式并不是正常的公司治理策略所（suǒ）应选择（zé）的。

       3. 管理层（céng）缺（quē）乏（fá）宏观调（diào）控的洞察能力。货币政策是政府（fǔ）宏观（guān）调控的重要手段，其中通过对信贷（dài）政策的调整来影响社会整体需求并间接影响企业融资成本与投资策略是（shì）调控手段之一。良（liáng）好的公（gōng）司治理应（yīng）具备对（duì）经济总体形势的预测（cè）能力与（yǔ）宏观调控的洞察能力，而这其中（zhōng）管理者（zhě）的洞（dòng）察能力（lì）尤为重要。管理者自（zì）信程度与预测能（néng）力对企（qǐ）业内部资源配置与资金投（tóu）向有着重要的导（dǎo）向作用，也是企业感知外部政策并调整经营（yíng）决策（cè）的纽带（dài）。已有研究表明，管理者过（guò）度自信会更倾向于（yú）采取激进的（de）投资方（fāng）式，加大（dà）企业（yè）风险性项目投资，进而提高企（qǐ）业（yè）负债水平（píng），降低企业资源（yuán）配置效（xiào）率。

 自2016年（nián）起，随着人民币的贬值，我国金融监管力（lì）度进（jìn）一步（bù）加大，国家外（wài）汇（huì）管理局连续出台多项措施严（yán）控资本外逃，并加强对大（dà）型海外并（bìng）购的审查，但海航集团（tuán）管理层并没有洞察到后续宏（hóng）观调控（kòng）的走向，继续进行（háng）了多（duō）笔大规模海（hǎi）外并购（gòu），致使这（zhè）些（xiē）并购被视为有转移资产的嫌疑（yí）。2017年开始（shǐ），我国经（jīng）济（jì）逐渐进入下行周期，银监（jiān）会要求（qiú）各大银行（háng）重点排查并购贷款与“内（nèi）保外贷”的（de）金融风险，限制信贷业务，限制部分（fèn）行业的过热投资，同时银行加强（qiáng）信贷回（huí）收（shōu）以（yǐ）及对抵（dǐ）押物的审查，致（zhì）使海航集团单纯的银行（háng）贷款周转不（bú）动（dòng）、债务（wù）压（yā）顶。因此（cǐ）自 2018 年起，采用出（chū）售（shòu）资产用于抵债的公（gōng）司治理策略，但大量（liàng）出（chū）售（shòu） 3000 亿元（yuán）资产后仍然不能清偿（cháng）债务（wù），最终致使企业破（pò）产重整（zhěng）。可见（jiàn），管理者缺（quē）乏宏观调控的洞察能力是海航公司治理（lǐ）失败（bài）的另（lìng）一诱因（yīn），并加速海航集团走向破产。

四（sì）、结论（lùn）与对策

       本文通（tōng）过（guò）研究海航集团如何（hé）从世界500强的跨国集团走向破产重整（zhěng），最终（zhōng）发现公司治理失（shī）败（bài）是其破产重整的（de）根本原因。激烈的派系斗争、浑浊的企业文化（huà）、形（xíng）同虚设的三会（huì）一（yī）层、利益相关者的缺位（wèi）使海航集团（tuán）的公司治理失败（bài）成（chéng）为必然。在失（shī）败的公（gōng）司治理下，海航集团（tuán）进行粗放的多元化扩张、肆无忌惮（dàn）地掏空底层公（gōng）司，致使其后期只能通（tōng）过变（biàn）卖资产用于还债，最（zuì）终因资不抵（dǐ）债走（zǒu）向（xiàng）破产。本（běn）文提出对策（cè）如下：

       1. 企（qǐ）业（yè）内（nèi）部层面。一是做好企业内部公（gōng）司治理，完善股（gǔ）东大会选举制度，合（hé）理设计董事（shì）会成（chéng）员（yuán）构成，对大股东（dōng）提名独立董事的背景来（lái）源作一定限（xiàn）制，使之具备一定的独立性，不受创始（shǐ）人等各方利（lì）益的（de）干扰，避免大股东提名（míng）“花瓶”董事。此外，董事会成员（yuán）应具（jù）有不同的（de）身份背景，便于吸（xī）纳（nà）各（gè）方建议，协调各方利（lì）益（yì），优（yōu）化企业决策，从而促进企（qǐ）业健康发展。二是回（huí）归核心（xīn）主业，在主（zhǔ）业做大、做强（qiáng）的基础上适度（dù）并购扩张（zhāng），并将扩张保持（chí）在合（hé）理范围内。被并购（gòu）企业的业（yè）务应与主业具有一定程度的相关（guān）性与互补性，并购（gòu）后还（hái）应做好产业链整合。进行重大并购前应仔（zǎi）细考量（liàng）外（wài）部政策导向，并（bìng）对企业自（zì）身实力进行详细评估，以形成更为（wéi）准确的并购预期，提高战略决（jué）策的合理性，避免管理者过度自信导（dǎo）致（zhì）的公司治（zhì）理失（shī）败。三是鼓（gǔ）励利益相关者积极参与公司治理，明确利（lì）益相关（guān）者在公司治理中（zhōng）的（de）权力与职责，真正发挥制（zhì）衡与监督作用，越多的利益相关者（zhě）参与公司治理（lǐ）越能降低代理成（chéng）本，优化经营决（jué）策，提高公司治理效果。四是打造良好的（de）企业（yè）文（wén）化，提升公司治（zhì）理效（xiào）率。对大型跨国集团企业而（ér）言，企（qǐ）业文化尤为重要，它既（jì）是一种（zhǒng）价（jià）值观更是（shì）一种管理手段，潜移默化地改变员工理念（niàn）、规（guī）范员工（gōng）行为，因（yīn）此，打造良（liáng）好的企业文化（huà），提升（shēng）员工凝聚力，对于企业价（jià）值的提升能（néng）够起到（dào）事半功倍的效果。

       2. 外部监管层（céng）面。一是规范股权转让制度，因（yīn）目前股权（quán）转让制（zhì）度（dù）的不（bú）健全使得海航集团肆意低买高卖，以低成本圈钱。因此，监管部门应（yīng）进一步规（guī）范（fàn）证券市场（chǎng）和股权转让（ràng）制（zhì）度，加强对评估公司的监督，提高其（qí）评估结果（guǒ）的公允性，避免被（bèi）交易者利用。二是（shì）从国家制度层面强化投资者（zhě）保护机制，将投（tóu）资（zī）者纳入法律保护范畴，从投资者保护角度限制控股股东对上市（shì）公司资产的（de）可（kě）控性（xìng），抑制（zhì）大股东滥用公司资金，从而警示（shì）掏空（kōng）行为。在此基础上（shàng）制定相关行为规范，通过（guò）引入集体诉讼机（jī）制，保护投资者权益。三（sān）是建立（lì）监管预警系（xì）统（tǒng），目前（qián）国（guó）内外均存在大型集团（tuán）内（nèi）部股（gǔ）权相（xiàng）互质押（yā）、担保、拆借（jiè）现象，财（cái）务关（guān）系混乱，因此应从外部（bù）治理（lǐ）角度（dù）加强监管与信息披露，尤其是要（yào）加强对异（yì）常交易的监（jiān）管，对频（pín）繁关联交易的主（zhǔ）体进行预警与警示。四是明确独立董（dǒng）事与独（dú）立监事的（de）职责（zé），避（bì）免其职责交叉（chā）重叠，执行过程（chéng）中各司其职（zhí），加强责任制度，强化对中小股东的利益保护。