2020年6月，中央全（quán）面深化改革委员会（huì）第十四次会（huì）议审议通过《国企改（gǎi）革三年行动方（fāng）案（2020-2022年）》，国有企业改革进入新发展阶段。本（běn）文分析了（le）市场化（huà）债转（zhuǎn）股实施的政策背景和在支持国企改革方面（miàn）具有的独特优势，探讨（tǎo）了市场化债转（zhuǎn）股支持国企改革的路径方式，以期为进一步发挥市场化债转（zhuǎn）股积极作用支持国企改革提供参考。

一、市场化（huà）债转股支持国企改革的政策（cè）背景

市场化（huà）债转股是指由银行、实施机构（gòu）和企业依据国（guó）家（jiā）政策导向自主协商（shāng）确（què）定转（zhuǎn）股（gǔ）对（duì）象、转（zhuǎn）股债权以（yǐ）及转股价格和条件，实（shí）施机构（gòu）市场（chǎng）化筹集债转股所需资金，并多渠道、多（duō）方式实（shí）现（xiàn）股权市场化退出。

2015年中央经济工（gōng）作会议提出，着力加强供（gòng）给侧结构性改革的要求，抓好（hǎo）去产能、去（qù）库存（cún）、去杠杆、降成本、补短板“三去一降（jiàng）一补（bǔ）”五大任务。2016年10月国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆（gǎn）率的意见》（国发〔2016〕54号文（wén））及其（qí）附件《关于市场化银行（háng）债权转（zhuǎn）股（gǔ）权的指（zhǐ）导意见》，标志着新一轮的市场化债转（zhuǎn）股政策拉开（kāi）了帷幕。本轮债转股相较于（yú）1999年政策性债转股，具有市场化、法（fǎ）制（zhì）化的新要求和内涵，将市场化债转股与化解过剩产能降低（dī）实体经济企业成本、深化国（guó）有企业改革（gé）等工作协同推进、有机结合（hé），强调要遵循市场（chǎng）运作、依（yī）法依规、重在改革的原则有（yǒu）序推进（jìn）债转股，在降杠杆的同（tóng）时完善公司治理，改善（shàn）企业经（jīng）营，为国民经济的持续健（jiàn）康发展和国有企业改革，提高（gāo）综合（hé）竞争力，实现高质量发（fā）展奠定基础条件。

2020年（nián）以来，随着（zhe）国企混改全面展开及疫（yì）情后纾困需求激增（zēng），市场化债转股的需求（qiú）进一（yī）步增加。一方面，中央发布的《国企（qǐ）改革三年行动（dòng）方案（àn）（2020-2022年）》，要求深化混合所有制改（gǎi）革，大力推进“双百（bǎi）行动”，通过（guò）市场化债转股（gǔ）推动国企（qǐ）混改（gǎi）的需（xū）求显著（zhe）增大；另一方面，受疫情影响，不（bú）少符合政策（cè）导向、发展前景较好的优质（zhì）企业面（miàn）临阶段（duàn）性经营困境，通过债转股进行金融纾困的需求进一步上（shàng）升。国家要（yào）求市场（chǎng）化（huà）债（zhài）转股要继（jì）续增（zēng）量扩（kuò）面（miàn）提质，国（guó）有（yǒu）企业面临负债率（lǜ）长期约束、结构性（xìng）去（qù）杠杆（gǎn）的需求将长（zhǎng）期存在，在新一轮（lún）市场化债转股拉开帷幕后（hòu），市场化债转股已经成为（wéi）有力（lì）支持（chí）企（qǐ）业缓解债务压力、促进稳（wěn）增（zēng）长（zhǎng）防风险的重要举措。

二（èr）、市场化债转股在支持国企改革方面具有独（dú）特优势

（一（yī））债转股资金具有权（quán）益性、期（qī）限长、规模大、多元化（huà）特点，与大量（liàng）非上市（shì）非公众（zhòng）国企混（hún）改和补充（chōng）资（zī）本的需求高度匹配

国企（qǐ）改革三年行动（dòng）方案落实需要大量资金，目前缺乏稳定、长期、匹配的战略投资资金（jīn）极大制约国企改革加速（sù）推进。债转股资金具备在权益属性（xìng）、资（zī）金（jīn）规（guī）模和来源结构（gòu）等方面支持国企改（gǎi）革的独特优势。从权益（yì）属（shǔ）性（xìng）上，本轮市场化债转股（gǔ）强（qiáng）调必须是真（zhēn）实股权投资（zī），资金具有期限（xiàn）长、不要求保本保收益、投资收益水平与（yǔ）企业经营状况相挂钩的（de）特点，与保险资金（jīn）、理财资金、银（yín）行贷款（kuǎn）等债性资金对比优（yōu）势明显，资金规模优势明显。考虑到大量国（guó）有企业是双非公（gōng）司，没有上市融（róng）资渠道，债（zhài）转股（gǔ）为国企提供了大量补充资本的稀缺（quē）资金资源。来源结（jié）构多元化上，债转股参与机构包括中央与（yǔ）地方金融资（zī）产投资公司和金融资产管（guǎn）理公司、国有资（zī）本投资运营公司，保险资管公司、私募股权基金等，主要实施机构（gòu）还可以（yǐ）通过设立资管计划、私募基金等方（fāng）式募集政（zhèng）府引导（dǎo）基金、产业资本、高净（jìng）值（zhí）个人甚至境外机构等合格资金，资金（jīn）来源广、社（shè）会化程度高（gāo），更（gèng）有利于实（shí）施混合所有制改革。

（二）债转股实施机构资本实（shí）力雄厚、专（zhuān）业（yè）水平（píng）高、资源整合能力强、承担政策使命，具有深度参与（yǔ）国企公司治理、支持（chí）构（gòu）建市（shì）场（chǎng）化（huà）经（jīng）营机制的（de）能力和意（yì）愿（yuàn）

长期以来，缺（quē）少具备全局意识和专（zhuān）业能（néng）力的强（qiáng）力股东，是制约国企改（gǎi）革向纵深（shēn）发展的另一难题。前期部（bù）分国企通过股份制（zhì）改造和上市，探索建立现代（dài）企业治理（lǐ）体（tǐ）制。股改上市极大提（tí）升（shēng）了企业经营的规范化水平，但是上市引（yǐn）进的股东（dōng）存在碎片化、分散化的问（wèn）题，散户股东不具备成为长期、稳定股东（dōng）的（de）意（yì）愿和能力；机构投资（zī）者中，公募基金、保险资（zī）金（jīn）、理财资金等（děng）机构受限于经营定位（wèi），作为财务投资人，无意（yì）深度参与（yǔ）经营管理。实践中，股（gǔ）改上市往往（wǎng）未能改变（biàn）国有（yǒu）股（gǔ）东一股独（dú）大的（de）局面（miàn），缺（quē）乏积极参与公司治理能够形成制衡的强（qiáng）力（lì）股东（dōng）参与决策（cè），构（gòu）建现代企业制度（dù）的目标“形完而神（shén）未备”，改革任务仍差“最后一公里”。少（shǎo）数（shù）专（zhuān）业化私募股权基金在公司管理上水平较高，但（dàn）多为私营背景（jǐng），追求短期利（lì）润。前述（shù）各类股权投资主体，参与国企公司治理的能力和意愿各有短板。

相比之下，市场（chǎng）化债转股的主力实施机构是中（zhōng）央金融资产投资公司、金（jīn）融资产管理公司和国有资本投（tóu）资（zī）运营（yíng）公（gōng）司。这些机构股东背景强大、资金实力雄厚、依托（tuō）集（jí）团综合经营优势（shì）、可以打造高素质高（gāo）水平的专业投资团队（duì），广泛（fàn）整合金融和产（chǎn）业资源，具备参与公司治理的相应能力（lì），有（yǒu）助于构建形神兼备的（de）现代企业（yè）制度（dù），补齐缺少专业（yè）强力股东参与国企（qǐ）治（zhì）理的最后（hòu）一公里（lǐ）改革短板（bǎn）。同时国（guó）有背景确保了这些机构在投资中更讲政治、顾大局（jú）、具备战略眼光，可以为国家民族长远利益（yì）适度放宽短期（qī）收益要求。

市场化债转股各大实施机构均成立专门投后管理（lǐ）部门、建立投后（hòu）工作机制，初（chū）步探索形成（chéng）独具特色的参（cān）与转股企业（yè）公司治理制度体系。通过派驻董事、监事、高级管（guǎn）理人员（yuán）尽（jìn）职履责，做转股国企的积极股东，实施（shī）机构支持国企完善现（xiàn）代企（qǐ）业制度、构建（jiàn）市（shì）场化经（jīng）营机制，推（tuī）动国企发展更（gèng）加符合政策导向和高质量发展要求，是国企（qǐ）改革的有力外援和优秀（xiù）伙伴。

（三）支持国（guó）企强化内外（wài）部约束机制、防范化解债务风险是市场化（huà）债转股（gǔ）的工作重点

国企通过债（zhài）转股实（shí）施改革，可以把短期债务问题与长（zhǎng）期发（fā）展（zhǎn）需要统筹（chóu）考虑，实现防风险、促改革、高质量发展的有机（jī）统一（yī）。目前，我（wǒ）国各部门（mén）杠杆率（lǜ）中非金（jīn）融企业杠杆率偏高，非（fēi）金融企业部门中国有企业杠（gàng）杆率明（míng）显偏高。国有企业受债务风险高、隐（yǐn）性债务规模大、负债结构不合理等因素制（zhì）约，直接（jiē）影响了国企改（gǎi）革（gé）三（sān）年行动的深入发展。国（guó）企杠杆率（lǜ）畸高、债务问题突出（chū），用于债务周转的资金在企业融资中比重越（yuè）来越高，不但（dàn）挤占企业用于科研技改、生产投资（zī）和转型升级的宝贵资源，制约了企业发展，一旦资（zī）金链断裂，债务问题恶（è）化成为债务（wù）危（wēi）机（jī），更直接危及企业的生存，甚（shèn）至影响（xiǎng）经济（jì）社会（huì）稳定。国务（wù）院国资主（zhǔ）管部门也高度（dù）重视这一（yī）问题，出台了《关（guān）于加强地方国有（yǒu）企业债（zhài）务风（fēng）险（xiǎn）管（guǎn）控工作的指导（dǎo）意（yì）见》（国资发财评规〔2021〕18号），明确鼓（gǔ）励运用债转股等方式多措（cuò）并举降杠（gàng）杆减负债（zhài）。在降杠杆（gǎn）减负债目标上，降低（dī）非（fēi）金融企（qǐ）业杠（gàng）杆率、稳定宏观杠（gàng）杆（gǎn）率是市场化债（zhài）转股的首要任务，支持国企化（huà）解债（zhài）务、降低（dī）杠（gàng）杆率（lǜ）是债转股工作的重点。债转股任务与（yǔ）国企需（xū）求高度契合。在降杠杆（gǎn）减（jiǎn）负（fù）债方式上（shàng），债转（zhuǎn）股是发（fā）展型的降杠杆措（cuò）施，直接把企业债务转化为资本（běn），降杠杆效果（guǒ）最快最明（míng）显、对企业财务（wù）冲击最小，还可（kě）以给企业引入实力强大、资源雄厚的战略股东，建立（lì）现代（dài）企业（yè）制度和市场化经营机制，既（jì）能（néng）解决国企眼下债（zhài）务困境，又能夯实长（zhǎng）远（yuǎn）发展基础。国企（qǐ）实施债（zhài）转股，可以实现（xiàn）防风险、促改革、高（gāo）质量发展的有机统一。

三、市（shì）场化债转股支（zhī）持国企改（gǎi）革的路径方式

（一）通过市场化债转股优（yōu）化股（gǔ）东结构，改善公司治理，完善中（zhōng）国特色（sè）现代企业制度

根据宜独则独、宜控则控、宜参（cān）则参的原（yuán）则，国（guó）有股东制定改革方（fāng）案，市场化债转股机构在估值（zhí）合理的条件下，考虑出资（zī）金额，通常股权占比在5%-30%，可单独入股，也可与其他外部（bù）股东共同（tóng）入股，促进（jìn）国（guó）有企业坚持“两（liǎng）个一以贯（guàn）之（zhī）”，形成（chéng）科学有（yǒu）效的公司治理机制（zhì）。

1．通过市（shì）场化（huà）债（zhài）转股引导国有企业落实（shí）董事会授（shòu）权（quán）职权

坚持（chí）董事会定战略（luè）、定决策、控风险。债转股实施机构作为积极股东、重要股（gǔ）东、长期（qī）股东、专业股东，与国有股（gǔ）东和其（qí）他投资人（rén）组成（chéng）股东会（huì），按照投资（zī）协议、改革方案（àn）和公司章程明确（què）股（gǔ）东会的（de）权利与义务，深度参（cān）与公司治理。按（àn）照现代企业管理（lǐ）制度，明确并（bìng）授权董事会职权，根据（jù）公司章程等现代企业制度规章，完（wán）善国有（yǒu）企（qǐ）业法人治理模式。

2．通过市（shì）场化债转股引（yǐn）导国（guó）有（yǒu）企（qǐ）业（yè）落实董事（shì）会向经营层（céng）授权管理机制

明确经营层管理范围、管理权责。债（zhài）转股实施（shī）机（jī）构作为董事会成员，按照公司章程及有关规定，与国有（yǒu）股东协会确定国有（yǒu）企业经营管理层的具体职责范围，充分发挥经理层（céng）经营（yíng）管（guǎn）理作（zuò）用（yòng），调动国有企（qǐ）业管（guǎn）理层的工作积（jī）极性和主动性，合理授权，防控风险，提升企业决策和管理效（xiào）率，提升国（guó）有企（qǐ）业（yè）整体治理水平。

（二）通过市场化债转（zhuǎn）股引入（rù）长期稳定匹配资金，推进国（guó）有资本布局（jú）优化（huà）和（hé）结构调（diào）整

市场化（huà）债（zhài）转股机（jī）构通过提供权益性（xìng）融资，推动国有（yǒu）企业围绕主责（zé）主业大力发展（zhǎn）实（shí）体（tǐ）经（jīng）济，实现战略性重（chóng）组、专（zhuān）业化整合、上市融资，推进（jìn）国有资本布局优化和结构调整。

1．促进国有企业战略性重（chóng）组和专业化整合

国（guó）有企业不同于一（yī）般企业的特殊性质和功能，在国有经济中居于（yú）特殊地位，发挥特（tè）殊作用（yòng）。通过市场化债转股为国有企业的（de）战略（luè）重组和专业整合提供长期稳定匹（pǐ）配资金（jīn），助力国有企业优化结构、畅（chàng）通循环、稳定增长，从而实（shí）现资（zī）本布局优化和（hé）结构调整的重要目标。

2．推进国（guó）有企业不良资产重组和（hé）剥离（lí）

不良资产重组和（hé）剥离是国有企业改革的重要一环，通过重组具有较（jiào）强重（chóng）整价值的（de）优质资产，协助国有企业（yè）脱（tuō）困与转（zhuǎn）型升级，提高国（guó）有（yǒu）企业的整（zhěng）体盈（yíng）利能（néng）力。市场化债转股模（mó）式（shì）中的以股抵债、收债转股适用（yòng）于国有企（qǐ）业破产重整（zhěng）、产业整合以及不良资产剥离，能（néng）够助（zhù）力国（guó）有企业聚焦主（zhǔ）业，实现（xiàn）国有（yǒu）经济的优（yōu）化目（mù）标。

（三）通过市场（chǎng）化债转（zhuǎn）股深化（huà）混（hún）合所有制改革（gé）

按照“三宜、三（sān）因、三不”的混改（gǎi）原（yuán）则，根据国有股东混改整体安（ān）排，市场化债转股机构（gòu）作为高匹配度（dù）、高协（xié）同性、高认（rèn）同感的战（zhàn）略（luè）投资人（rén），可与国有股（gǔ）东共同（tóng）研（yán）究（jiū）制定混改方案，作为战略投资人投资入（rù）股，并可带动其他股东共同出资入股。作为专（zhuān）业股（gǔ）东（dōng）促进各类所有制（zhì）企业取长补短、共同发展，推动混合所有制改革（gé）落实落（luò）地。

1．促进市场化债转股实施机构与（yǔ）国有资本投资公司、运营公司在混（hún）改领域的深（shēn）度（dù）合作

市场化债转股的主要入股方式（shì）包（bāo）括增资入股（gǔ）、老股转（zhuǎn）让两种，均能（néng）契合国企改（gǎi）革过程中混合所有制改革目标的实现。市场化债转（zhuǎn）股项目中，各大型实施（shī）机构能够与国有资本（běn）投资公司、运营公司成立市场（chǎng）化债（zhài）转股及混合所有制（zhì）改革专（zhuān）项基金（jīn），从中（zhōng）央（yāng）国有（yǒu）企业、地方国有企业多个维度（dù）和范围出发（fā），扩大混合所有制（zhì）改（gǎi）革的广度和深度（dù）。

2．通过市场化债转股助力混合所有制（zhì）改革过（guò）程中（zhōng）规范国有企（qǐ）业（yè）公司治理（lǐ）目标的实现

通过（guò）市场化债转股模（mó）式（shì），引入（rù）战略投资者，以派驻董事、监事、高级管理人员的方式积极深入参与国有企业公（gōng）司治理（lǐ），引导（dǎo）国有企业以法律（lǜ）和公司章程为（wéi）依据（jù），建立（lì）科学（xué）的决策模（mó）式和（hé）经营（yíng）管理方（fāng）式，逐渐取（qǔ）代行政命令方式的企业管控和相关管理模式。切实维护各方股东合（hé）法权利（lì），推动体制机制改革落（luò）地，促进（jìn）市场化经营机（jī）制的建立。

（四）通过市场化债（zhài）转股引入积极股东参与公（gōng）司治理（lǐ），健（jiàn）全市场化经营机制

市场化债（zhài）转股机构作为积极（jí）股东参与公司治理，依照《公司法》的规定，确保董事会在经理层聘用考核和激励、内部薪酬分配、重大事项决策上的各项权（quán）利，推进市场化（huà）用人、用工、分配和激励制度（dù）改革，协助（zhù）中（zhōng）长期（qī）激励政策的运用，真正形（xíng）成富（fù）有活力的（de）市场化经营机制。

1．市场化（huà）债转股助力国（guó）有企业实现管理思维市（shì）场化、管理（lǐ）机制市场化、管（guǎn）理模式市场化

市场（chǎng）化债转股通过（guò）重塑银企关（guān）系（xì），强化资本（běn）纽带，通过外部股东（dōng）的（de）市场化活（huó）力，改变国有（yǒu）企业行政（zhèng）化（huà）管理（lǐ）思维（wéi）和模式（shì），尊重下（xià）属公（gōng）司的独立法人地（dì）位（wèi）和管理（lǐ）机制，实施并真正（zhèng）落实经（jīng）理层任期（qī）制和契约化，调动（dòng）管（guǎn）理层（céng）和员工的积极性，通过市（shì）场（chǎng）化（huà）制度、模式管人（rén）管事管业务（wù），实（shí）现国有（yǒu）企业建（jiàn）立市场化经营（yíng）机制的改革（gé）目标。

2．市场化债转股助力国有企业建立灵活性、市场化的分（fèn）配制度

债转股实施（shī）机构作为积（jī）极外部市场化股东，通过派驻董事参与董事会运（yùn）作，能够与国（guó）有股东共同实施各类中长期激励机制（zhì）。协助国（guó）有企业综合运用员工（gōng）持股、超额利润分享、岗位分红（hóng）、股权（quán）激励和项目跟（gēn）投等多种激励政（zhèng）策。协助国有企（qǐ）业科学设定考（kǎo）核（hé）目标，组织任期制和契约（yuē）化（huà）的签（qiān）订（dìng）、考核和薪（xīn）酬兑现。

（五（wǔ））通（tōng）过市场化债转股优化资（zī）本结（jié）构，降（jiàng）低企业资产负债率，推动国（guó）有企业公平参与（yǔ）市场竞争，强（qiáng）化市场主体地位

国企改革三年行动（dòng）要求推（tuī）动国有企业（yè）公（gōng）平参与市场竞争，强化国有（yǒu）企业的市场主体地位，包括推动更多优质国（guó）有资产上市。

1．市（shì）场（chǎng）化（huà）债转股作为综合性市场化的降（jiàng）杠杆工具，能够为（wéi）非上市国有企业（yè）、上市国有（yǒu）企业提（tí）供一揽（lǎn）子（zǐ）金融工具（jù）。例如（rú）通（tōng）过提供长期权益性（xìng）资金，降（jiàng）低国有企业资产（chǎn）负债率，优化（huà）国有企业融资环境，通过提供债权资金、并（bìng）购资金等能够助力国有（yǒu）企（qǐ）业公平使用各（gè）类资源要（yào）素（sù），公平获得市场化（huà）金（jīn）融服务，公平参与市场竞争（zhēng）。

2．市场化债转股通过多样化的资本市场、二级市场退出方式，保（bǎo）持国有资（zī）产保值（zhí）增值（zhí）。市场化债转股具有二级市场交（jiāo）易功（gōng）能，通过（guò）上（shàng）市退出、第三方转让退出、二级市场转让退出等多种债转股退出（chū）方（fāng）式，助力国有企业（yè）培育（yù）和推动优质资产上市，盘活国有企（qǐ）业优质资产。实现国有企业更高质量、更有效率、更加公平、更（gèng）可持续的发展。

（六）通过市场化（huà）债转（zhuǎn）股，推动国企改革专项工程落地

国企（qǐ）改革三（sān）年（nián）行动（dòng）要求推动一系列国企改革专项工程落实（shí）落（luò）地（dì），国务院国有企业改革领导小组组织（zhī）开展的国企改（gǎi）革专项行动包（bāo）括：国（guó）企混改试点、双百行动、科改示范行（háng）动、区域性综合改革试（shì）验和对标世界一流（liú）企（qǐ）业等（děng）专项改革行动，专（zhuān）项工程是国企改（gǎi）革三年（nián）行动（dòng）全面落地的重要载体，是（shì）在改革重点（diǎn）领域和关（guān）键（jiàn）环节率先取得突破（pò），形成（chéng）治理结（jié）构科学完善、经营机制灵（líng）活高效、党的领导（dǎo）坚强（qiáng）有力（lì）、创（chuàng）新能力（lì）和（hé）市（shì）场竞争力显著提升的国企（qǐ）改革（gé）尖（jiān）兵（bīng）。截至2021年底（dǐ），市场化债转（zhuǎn）股（gǔ）已为（wéi）国（guó）企改（gǎi）革提供（gòng）超过1.5万亿元长（zhǎng）期（qī）稳定权益资本，实施签约金额已经达到3.08万亿元（yuán），落地（dì）金额（é）1.69万（wàn）亿元（yuán），借助市（shì）场化债转股，充分发挥专项行动的（de）示范突破（pò）带动作用，凝聚起全面深化（huà）国有企业改革的强大（dà）力量（liàng）。