近年来，全国主要交通集团在政（zhèng）府的主导下，进行了大手笔的重组与整（zhěng）合。如2018年江苏省重组成立江苏铁路投资发（fā）展有（yǒu）限公司（sī）并由（yóu）江苏交通控股集团控（kòng）股；2020年山东省主导山（shān）东高速吸收合并齐鲁高速后，成为首家（jiā）万（wàn）亿级的（de）省属（shǔ）交通（tōng）集团；2021年四川（chuān）省两家交通集团（tuán）四川（chuān）交（jiāo）投集团和（hé）四川铁投集（jí）团采取新设合并的方式（shì）成立蜀道集团，即将达到万亿（yì）级的省级交通（tōng）集团。

       本文梳理（lǐ）了全国15家省级交通集团的主要（yào）财务（wù）数（shù）据（jù），选取了资产规模超（chāo）过6500亿的4家省级交通集团，即山东高速集团有（yǒu）限公司（山（shān）东高速）、蜀道投资集团有限公司（蜀道（dào）集（jí）团）、江苏（sū）交通控股（gǔ）有限公司（江苏交（jiāo）控）和浙江省交通投（tóu）资集团（tuán）有限公司（浙江（jiāng）交投），主（zhǔ）要从财务视角（jiǎo），就资产结构、收入结（jié）构、利润结构（gòu）等方面进行案例分析，得出主要省级交通集团（tuán）的业务发展模式。

       一、资产结构

       截至2021年6月末，山东高速、蜀道集团、江苏交控和浙江交投4家集（jí）团的的（de）资产总额分别（bié）达到10367亿元、9275亿元、6678亿元和6656亿（yì）元。资产（chǎn）规模最大的2家（jiā）集（jí）团（tuán），实际资产负债（zhài）率（lǜ）（即将（jiāng）永（yǒng）续（xù）债还原为债务后的（de）负债率（lǜ））达到75%左（zuǒ）右（yòu）；而资产规模较小的2家集团，资（zī）产负债（zhài）率低于70%。江（jiāng）苏交控的资产负（fù）债率明（míng）显低于另3家（jiā）集团，这主要得益于（yú）其铁路资本金构成中，市州投入资本金规模较大而构成江苏交控的少数（shù）股东权益。而资产（chǎn）构成中，固定资产、无形（xíng）资（zī）产合计超（chāo）过 85%，说明这4家（jiā）集团都（dōu）是以（yǐ）主责主业投资为已任，其他相关业（yè）务投资（zī）规模较小。

       二、收（shōu）入结构

       2020年，4家集团的营业收入分（fèn）别达（dá）到1559.39亿元、1663.4亿元、441.42亿元和1943.61亿（yì）元（yuán）。除江（jiāng）苏交控（kòng）外（wài），其他（tā）3家集（jí）团的营业（yè）收入都超过1500亿以（yǐ）上，浙（zhè）江交投的营业收（shōu）入更是达到1944亿元，首次进入世（shì）界（jiè）500强，并位列第433位。从后面的数据（jù）可以（yǐ）看出，施工（gōng）业务和贸易业务较少，是江苏交控营业收入远（yuǎn）低于另3家（jiā）集团（tuán）的主要原因。

      4家集团已通车（chē）的高（gāo）速公路项目较（jiào）多，分别达到96个、67个、57个和48个，通车（chē）里程（chéng）分（fèn）别达到（dào）7267公里、6490公里、4280公里和（hé）3226公里，分别 占 全 省 通 车（chē） 里 程 的 97.24%、79.73%、88%和63.3%。通（tōng）行费收入是4大（dà）集团的核心业（yè）务收之一（yī） ，2020年末分别达到239.31亿 元 、169.05亿元 、 253.88亿元和157.68亿元，分别达到营业总收（shōu）入的15.35%、10.16%、57.51%和8.11%，是4家集团稳健（jiàn）运营的基础和压（yā）舱石。然而通行费收入的集中（zhōng）度（即收入最多的（de）5条（tiáo）通（tōng）行费（fèi）收入占通行费（fèi）总收入）也较（jiào）高 ，分别达（dá）到34.28%、 23.85%、44.35%和59.93%，尤（yóu）其中浙江（jiāng）高速，几乎达到（dào）60%。这也从另一（yī）个（gè）方面说明，4家集团中都有（yǒu）大量高速公路（lù）可能处于微利或（huò）亏损状（zhuàng）态。施工业务收（shōu）入是山东高速、蜀道集团和浙江交投重（chóng）要的业务板块，分别占到营业收（shōu）入（rù）的（de）22.12%、36.48%和12.95%，只有江苏交控没有（yǒu）开展施工业务。贸易业务上，除江苏（sū）交控外（wài），山东高速（sù）、蜀道（dào）集（jí）团和浙（zhè）江交投（tóu）都（dōu）有大量的贸易业务（wù），占营业总收入比重分别（bié）达到43.56%、44.77%和62.17%，贸（mào）易业务是主要的（de）收入来源之一。浙江（jiāng）交（jiāo）投集团 2020年营业收入达到1944亿元，首次进入世界500强（qiáng），并位列第433位（wèi）。然而浙江交投（tóu）集团的贸易业（yè）务也面临较大（dà）的风险，如已计提减值准备（bèi）达（dá）到25亿元，且仍有（yǒu）56亿元处于破产清算程序中（zhōng）。金融业（yè）务（wù）板块，除（chú）蜀（shǔ）道集团外，其余3家（jiā）集团的金融（róng）业（yè）务收入分别（bié）达到140.48亿元（yuán）、54.07亿元和86.15亿元（yuán），占营业总收和的比（bǐ）重分别达到9.01%、12.25%和4.43%。而蜀道集团的金融业务收入仅有4.2亿元，远低于另外3家集团（tuán）。目前4家（jiā）集（jí）团都投资大量铁（tiě）路，然（rán）而（ér）2020年末4家（jiā）集团的铁路收入都非常少（shǎo），与铁路投资的规（guī）模严重（chóng）不匹配（pèi）。

      三（sān）、利润结（jié）构

      从合并数（shù）据（jù）来年，2020年末，4家（jiā）集团的营业利（lì）润分别为58.62亿（yì）元、20.35亿元、47.76亿元和（hé）115.71亿元，但其投（tóu）资收益分别达到94.8亿元（yuán）、9.75亿元、47.76亿元和52.08亿元。也（yě）就是说，除（chú）蜀道集团外，山东高速、江苏交控和浙江（jiāng）交投（tóu）的投资收益是营业利润的（de）重要（yào）组成部分。尤（yóu）其（qí）是山东高（gāo）速，其2020年的投资（zī）收益达到94.8亿元，而其营业利润为58.62亿元，即剔（tī）除投（tóu）资收益（yì），则其日常业（yè）务处于亏损状（zhuàng）态（tài）；江苏交（jiāo）控的情况也（yě）类似，其2020年的投资收（shōu）益与营业利润（rùn）基（jī）本平衡，即日常业务处于盈亏平衡状态。从集团（tuán）本部的数据来看（kàn），2020年末，4家（jiā）集（jí）团本（běn）部的（de）营业利润分别是24.79亿元、-20.84亿（yì）元、6.1亿元和47.67亿元，与此（cǐ）同时（shí）其本部的投资收益（yì）分别达到64.55亿元（yuán）、4.33亿元（yuán）、32.87亿元和35.43亿（yì）元。也就是说（shuō），山东高（gāo）速、江苏交控2家集团本部的投资收益（yì）远高（gāo）于其营业利润。另外，江苏交控的（de）政（zhèng）府补（bǔ）贴是其利润（rùn）重（chóng）要的（de）组成部分（fèn）。据统计，2019年—2021年，江苏（sū）交（jiāo）控分别获得30亿（yì）元、80亿元和80亿元政府补助（zhù），从而导致江苏交（jiāo）控的利润总额和净利润都远高（gāo）于山东高速和蜀道（dào）集团（tuán）。

      四、上市（shì）公（gōng）司分析

      截至（zhì）2021年（nián）6月，4家集团共控股14家上市公司，分别是山东高速（sù）控股5家（山东（dōng）高速、山（shān）东路桥（qiáo）、威（wēi）海（hǎi）银行、齐鲁高速和（hé）山高金融），蜀道集团（tuán）控股3家（四川路桥、四川成（chéng）渝、深冷（lěng）股份），江苏（sū）交控控股2家（宁（níng）沪高（gāo）速、江苏租（zū）赁），浙（zhè）江交投控股4家（沪杭甬（yǒng）高速、浙商（shāng）证（zhèng）券、浙商中拓、浙江交（jiāo）科）。

       从上市（shì）资产类型来看，4家集（jí）团（tuán）中，首先优质运营高速（sù）公路是上市（shì）资（zī）产中最重要的一块，如山（shān）东（dōng）高速、齐（qí）鲁高速、沪宁（níng）高速、沪杭甬高速、成渝高速；其次主要是金融机构（gòu），如威（wēi）海银行、江苏租赁、浙商证券（quàn）、山高金融；再其次就是施工板块，如四川路（lù）桥和山东路（lù）桥。

      从上市公司收入（rù）利润来看，蜀道集团、山东高速、江（jiāng）苏交控3家集团的上市（shì）公司的收入占（zhàn）比（bǐ）集团收（shōu）入在40%—50%。而浙江（jiāng）交投，因为其贸易类上市公司浙商中拓（tuò）营（yíng）收达（dá）到1090亿元 ， 占浙江交（jiāo）投营收入的62.17%。而（ér）4家集（jí）团所属上市公司的利润（rùn）则占全集团利（lì）润的（de）绝大部分，是各集团（tuán）的利润贡（gòng）献大（dà）户（hù）。

       从上（shàng）市公司（sī）收益率来看（kàn），4家集团所属上市公司中，高速板（bǎn）块的资产收（shōu）益率一般（bān）在10%以上；金（jīn）融借贷类业务的金（jīn）融机构，因（yīn）为（wéi）其高杠杆（gǎn）特征，因此（cǐ）其净资产收益率较高（gāo），一般在10%-15%；而证券（quàn）公司，因其强监（jiān）管及（jí）杠杆率较低，因此净资产收益并不高（gāo）。

从控（kòng）股股东持股比例来看，山（shān）东高速、江苏（sū）交控和浙江交投的数（shù）据（jù）显示，对于有稳定盈（yíng）利能力的高速板块、施工板（bǎn）块，持股比例较（jiào）高（gāo），一般超过50%，最高的（de）超过70%，这对于提升集团归母净（jìng）利润较（jiào）有利。而对于金融机构，因为政策监（jiān）管要求，持股比例就要低得多。

从二级市（shì）场表现来（lái）看，高速路板块尽管具（jù）有稳（wěn）定的（de）收入、利润及较高的分红能力，但（dàn）是由（yóu）于其未来收入和利润预期增长不高（gāo），因此二级市场的表现并不突出，一般的PE（市价（jià）/每股（gǔ）净 利润 ）约为 7-10倍水平 ；PB（市（shì）价/每股净资产）较低，有些甚至低于1。

五、金（jīn）融业（yè）务（wù）

4家集（jí）团中，山东高速、江苏交控和浙（zhè）江交投（tóu）持（chí）有大量金融（róng）资产，且此板块的利润（或（huò）投资（zī）收益）是3家集（jí）团盈利的（de）重要组成部分。山东高（gāo）速金融服务业务板块（kuài）营（yíng）业收（shōu）入140亿元，营业成本（běn）83亿元（yuán），收入对集团总体贡献（xiàn）占比9.01%，净利润对集团总（zǒng）体贡献（xiàn）占比56.59%，是山东高速的重要利（lì）润来源之一（yī）。江苏交控金融业务包（bāo）括（kuò）控（kòng）股（gǔ）的江苏（sū）金融租赁（lìn）股份有限公司和江（jiāng）苏交（jiāo）通（tōng）控股集团财务（wù）有（yǒu）限公司，及参股的利安人寿（shòu）保险（14.09%）、南（nán）京银行（háng）（9.99%）、中国大地财产（chǎn）保险（10%）。2020年金融板块（kuài）收入61.84亿（yì）元（占比14%）、利润总额20.23亿元（占比19.49%，若（ruò）扣（kòu）除（chú）80亿元补（bǔ）贴，则金（jīn）融业务利润占比达到84.93%）。浙江交投金融板块拥有证券、期货、保险、租赁等多（duō）加非银（yín）金融机构，并参股上海农村商业银行股（gǔ）份有限（xiàn）公司，还设立了财务公司，实现较（jiào）为齐全的金融产业布局（jú）。2020年浙江（jiāng）交投金融业务的营（yíng）业收入达到141.86亿元，净利润为20.71亿元，分别占全集（jí）团的（de）7.3%和24%，尤其是净（jìng）利润，对于全集团（tuán）影响较大。

       当然，4家集团对于金融（róng）板（bǎn）块的参控股模式（shì）也有差异。山东高速和（hé）浙江交投（tóu）主要以控股金融机构（gòu）为主；而江（jiāng）苏交投除控股江苏（sū）租赁（lìn）外（wài），则主要以参股金（jīn）融机构（达到（dào）按权益（yì）法（fǎ）核（hé）算（suàn）的条件（jiàn）而（ér）采（cǎi）用权（quán）益法核算），如（rú）南京银行（háng）、江苏银行等。此（cǐ）外，江苏交（jiāo）控还投资了大（dà）量（liàng）金融类股（gǔ）票，如海通证券（quàn）、华（huá）夏银（yín）行、交通银（yín）行、华（huá）泰证券、光（guāng）大（dà）银行、中信（xìn）建（jiàn）投等。这类资产有稳定的现金分红（hóng）以及市值增长空间，以及（jí）较强的流动（dòng）性，对（duì）于集团合理配置资产是非（fēi）常重要的（de）。

      六、房地产业务

      通过（guò）山东高速、江苏交控和浙江（jiāng）交投的（de）案例来看，3家（jiā）集团的房地产业务，要么本来投资（zī）就不（bú）多（资产规模（mó）、营业收入、利润等（děng）指标（biāo）可以（yǐ）看出（chū）），如（rú）江（jiāng）苏交（jiāo）控2020年末房（fáng）地（dì）产（chǎn）板块（kuài）资（zī）产余额19.74亿元；要么已逐步（bù）转让房地产公司控股权，如山东高速自2016年以来共退出（chū）房地产项目11个（gè），收回投资超过30亿元（yuán）。另外典型案例是（shì）湖北交投，该集（jí）团通过参股方式与碧桂园合作7个（gè）房地产（chǎn）项目（mù），湖北（běi）交投仅持股49%，项目（mù）推进（jìn）均以碧桂园为主；并以（yǐ）同（tóng）样的方式（shì）与华侨城合作（zuò）襄阳华侨城文旅项（xiàng）目。

      七（qī）、投资业务

      在集（jí）团合（hé）并报（bào）表（biǎo）层面，从绝对金额来看， 最高的是山东高速，近3年年均投资收（shōu）益达到（dào）70亿元；其次是浙江（jiāng）交投，3年平均（jun1）也达到30亿以上。从投（tóu）资收益与利润（rùn）总额的占比来看，同样山东高速（sù）的占比最（zuì）高（gāo）。

从集团本部报表层面，蜀道集团亏损规模巨大，而另3家（jiā）集团则连续盈利，尤其是（shì）浙（zhè）江交投，其盈利规模（mó）巨大（dà），达到集团合并（bìng）的50%。投（tóu）资（zī）收益方面（miàn），浙江交（jiāo）投的金额最大，年（nián）平均达到（dào）35亿元左右；而山东高速、江苏交控（kòng）的投资收益都超（chāo）过利润总额，也就是说若没有投资收益（yì），集团本（běn）部也是（shì）亏损严（yán）重（chóng）。

从投（tóu）资收益构成来看，山东（dōng）高速、江苏交控和浙江交（jiāo）投的投资收益构成主要（yào）是资产处置、投资分红和权益法核（hé）算下的投资收益。

从投资收益的（de）现金回流来看，山东高速 、 江苏交控和浙江交（jiāo）投3家（jiā）集团的投资收益中，现金回（huí）笼较好。如山东高速，投资（zī）分红预计在50亿元（yuán），资产处（chù）置（zhì）收益达到16亿元，合计66亿元；江苏交控投资分（fèn）红预（yù）计在6亿元，资（zī）产处置收益达到9亿（yì）元，合计15亿元（yuán）；浙江交投（tóu）的资产（chǎn）处置收益14.73亿元、投资分（fèn）红18.78亿（yì）元（yuán），合（hé）计达到34.5亿元。

八、结论及（jí）建议

      综合前面的对比分析，我们可以发现，我国交通集团（tuán）适用（yòng）的业务模式主要有以下方面。

1.高速（sù）公（gōng）路和铁路投（tóu）资，是全国主要（yào）交通集团的（de）主（zhǔ）责主业，也是他们的（de）使命所在。这类（lèi）资（zī）产（chǎn）规模（mó）占到85%以上，高速（sù）公路通行费收入也是这类交通集团（tuán）稳健经（jīng）营的压（yā）舱（cāng）石和稳定器。

2.施（shī）工业务，是（shì）这类交通集（jí）团的重要收入和（hé）利（lì）润（rùn）来（lái）源。从产业（yè）链的角度也符合业务发展逻辑，即高速公路和铁路投资业务，必须带来（lái）施（shī）工业（yè）务需求，而若集团内部（bù）具有施工业（yè）务（wù）的能力（lì），那么可顺（shùn）理成章承接（jiē）相应施（shī）工业务，从（cóng）而带来施工业务收入和（hé）利润。

3.投资（zī）业务（wù），是这类交通企业（yè）的重要利润源泉。我们知道（dào），这（zhè）类（lèi）交通集团持有大量（liàng）基础设施资产，既可以产生稳定的现金流，也（yě）能融入（rù）长期限的资金，因此（cǐ）这类交通集团，可以充分利（lì）用这一优势，从（cóng）盈利性（xìng）、流动性、资金匹（pǐ）配度等（děng）因素（sù），综合考虑投资（zī）资产配置，从（cóng）而既提（tí）升公司盈利能力，也保证资产有较（jiào）强变现能力，从（cóng）而保障资金链安全。当然（rán）在（zài）论证投资（zī）业务时，还要结合税（shuì）收筹（chóu）划（huá）、利（lì）润分布等角度，充分考虑投资主体是集团总部、还是分子（zǐ）公司（sī）的问题（tí）。

4.金（jīn）融业务（wù），是这（zhè）类交通企业的重要利润来源之一。我们知道，我国的金融（róng）业务（wù），凭借其牌照经济（jì）而实现稳定的利润，这对于这类（lèi）交通集（jí）团（tuán）来（lái）说，是重要的利润来源（yuán）之（zhī）一。当然，金（jīn）融业务（wù）涉（shè）及参（cān）股（gǔ）与控（kòng）股的不同，影响也（yě）不一样，建议这类集团的（de）投资此类资产时，综合考（kǎo）虑营运能（néng）力、资产负债、流动性、监管要求等因素。

5.房（fáng）地产业务，都不是这类交通集团的（de）重点所在。如山东高速早在2016年就开始退（tuì）出部（bù）分房地产（chǎn）项目，或湖北交投更多（duō）以（yǐ）参股的模式参与房地产业务。

6.资产证券化，4家（jiā）集团都将大量核心（xīn）主业资产进行上市。但在高（gāo）速资（zī）产估值不高的背景下，基于财务战略的角（jiǎo）度，各家公司对此（cǐ）类资产的持股比例基本一致，即持有较高的（de）股比。

7.智慧交通（tōng），是积（jī）极探索转型升级的着力点（diǎn）。据（jù）了解，浙（zhè）江交投成（chéng）立了浙江交科，重点拓展交通新（xīn）材料板块、交通工程（chéng）板块两大主业板（bǎn）块。蜀道集（jí）团在成立时（shí），就将智慧交（jiāo）通（tōng）作为（wéi）四（sì）大板块之（zhī）一，并成立（lì）了数字交通集团 ， 统筹推进智慧交通业务； 此外，蜀道集（jí）团还与阿里、华为等成立联合实验室，就车路协同等进行科技攻（gōng）关（guān）。