一、引言

      2021年1月26日，海（hǎi）航（háng）集团因未能（néng）清（qīng）偿到期债务（wù），债权人向法院申请（qǐng）对其进行（háng）破（pò）产（chǎn）重整，29日海（hǎi）南省高级人民法院正式受理申请，责令海航集（jí）团破产（chǎn）重整，30日，海航集团旗下3家上市公司也宣告（gào）破产重整，5家上市公司的股（gǔ）票跌停。在破产重整公（gōng）告发布的前夜，海航集团（tuán）党委书（shū）记、联合工作（zuò）组组长（zhǎng）顾刚给员工的（de）一封家书中写到，“想起过去那种（zhǒng）野蛮生长挖下的要处理的一个个大坑，想起我们很多过去决策的粗糙，想起（qǐ）要研究一个个被（bèi）别人利（lì）用商业（yè）条（tiáo）款灭失掉的资产，我就会（huì）充满愤怒和（hé）不满，这么好的（de）一个集团怎（zěn）么（me）就走（zǒu）到了今天？”回顾海航集团的（de）发展史，其凭借航空运输业起家，曾是位列世界（jiè）500强企业的大型跨国（guó）集（jí）团公司（sī），看似一夜（yè）破产，实则已病在腠理、深（shēn）入（rù）肌肤，这其中最根本的（de）原因就是公司治理的失败。本文以全国涉（shè）及金额最大的破（pò）产案（àn）例——海（hǎi）航集（jí）团为（wéi）例，研（yán）究公司治（zhì）理的失败如何导致海航（háng）集团（tuán）破产。研究发现：激（jī）烈的派（pài）系斗争，浑浊的企业文化，形同虚设的股（gǔ）东大会、董事会、监事会与管理层（céng）（简称（chēng）“三会一层”），利（lì）益相关者的缺位使海航集团的公（gōng）司治（zhì）理失（shī）败成（chéng）为必（bì）然。在失（shī）败的公（gōng）司治理下，通过粗放的多元化扩（kuò）张、并购中的大规模利益输送掏空海航集（jí）团（tuán），致使其通过变卖资产还债，最终由于资不抵债走向破产。

二、公司治理（lǐ）理（lǐ）论与（yǔ）企业破（pò）产

（一）公司（sī）治理基本（běn）框（kuàng）架

       公司（sī）治理是影响企业发展的重要因素，早期对（duì）公司治理理论的研（yán）究（jiū）认为（wéi），公司治（zhì）理的根本目的是在（zài）平衡各方权力的基础上实现股东利益最大化。直至20世纪60年代（dài），斯坦福大学研究小组提出利益相关（guān）者概念，致使股东（dōng）利益最大（dà）化理论遭到了质（zhì）疑。研究小组认为，利益相关者是能够影响企业经营决策，且具备某种特殊权益的群体或（huò）个人，例（lì）如股东、董事、管理层、供应（yīng）商乃至（zhì）消（xiāo）费者与竞（jìng）争（zhēng）者等。此后，涌（yǒng）现出大量关于利（lì）益相关者的（de）理论研究，其中更多（duō）的是论证利益相关者参与公司治理的（de）正向作（zuò）用。黄（huáng）瑛研究认为，利益（yì）相关者能够充（chōng）分发挥监管（guǎn）职能（néng）、捍卫（wèi）自（zì）身权益，对公司权力分（fèn）配起到制衡（héng）作用。李慧（huì）等试图构建利益相关者视角（jiǎo）下的公司（sī）治理（lǐ）新模式，进而将利益（yì）相（xiàng）关者共（gòng）同利益最大化（huà）作为公司治（zhì）理的根本目的（de）。

       尽管有关（guān）公司治（zhì）理目的的研究不（bú）尽相（xiàng）同，但无论是实（shí）现股东利益最大化还是利益相关者（zhě）共同利益最（zuì）大化，均将制（zhì）衡机制（zhì）作（zuò）为公司（sī）治理的（de）核心。制（zhì）衡机制在微观层面是指（zhǐ）公司治理（lǐ）中（zhōng）利益相关者各司其职但相互（hù）制衡（héng）、互相（xiàng）监督，实现公司控制权的平衡与（yǔ）经营（yíng）决策的（de）合（hé）理化，具体地体现在（zài）三会一层职能（néng）之间（jiān）的相互牵制。三会一层的制衡机制（zhì）、管理制度的（de）规范性、企业文化的导向作用（yòng）等共同成为公司治理的（de）主要内容（róng），并影响着企业经营效益与发展（zhǎn）前景（jǐng）。

（二）企业破产（chǎn）的原因

     “破产”在法律层面上有（yǒu）两（liǎng）层含义，一个（gè）是破（pò）产重（chóng）整，一（yī）个是破产清（qīng）算。破产重整是对无法清偿债（zhài）务（wù）甚至处于退市边缘的企业，由法院指（zhǐ）定管理人，通过对企业进（jìn）行资产重（chóng）组（zǔ），调（diào）整债务（wù）与债（zhài）权关系、改善公司治理（lǐ）结构，从而寻求偿债路径使企（qǐ）业（yè）得以存续（xù）的一（yī）种法律（lǜ）制度；破（pò）产清（qīng）算是指（zhǐ）针对（duì）没有存续希望的企业，对其财（cái）产进行清算（suàn）与偿债（zhài）。本（běn）文案例涉及（jí）的是破（pò）产重整。学术界关于企（qǐ）业（yè）破产尤其是上市公司（sī）破（pò）产（chǎn）原因的相关研究较少，梁小惠等（děng）通（tōng）过研究上市公司破产重整（zhěng）的原因，发现民营企业制度（dù）不健全与疫（yì）情（qíng）影响是企业（yè）破产（chǎn）的主要原（yuán）因。研究发现，成本上（shàng）升（shēng）与过度扩张是（shì）跨国企业破产的主要（yào）原（yuán）因（yīn）。李忠（zhōng）鲜通过研（yán）究“担保圈”分（fèn）析（xī）企业破产的原因（yīn），认为由于《担保法》的不健全，企（qǐ）业间非理性（xìng）担保加（jiā）大了企业破产的（de）可能。综上，无论是企业制（zhì）度不（bú）健全、过度扩张（zhāng）还是非理性担保，都是公司治理失败导致的，因此，本文认为企业破（pò）产的主要原（yuán）因是公司治理的失败，但鲜有对公司治理失（shī）败导（dǎo）致企业破（pò）产进行（háng）系统（tǒng）研究的相（xiàng）关文献。基于此（cǐ），本（běn）文以海航集团为例，深入研（yán）究（jiū）公司（sī）治理失败是如何导致海航（háng）集团破（pò）产的（de）。

三、案例分析

（一）案例公司简介

       海（hǎi）航集团（tuán）的起（qǐ）家之业是航空（kōng）运输业。1989年（nián）9月海南省政府成立海（hǎi）南航空公司，公（gōng）司成立后迅速发展，在取得国内航空（kōng）业绩冠军后成（chéng）功在上交所上市。依托航（háng）空业的快（kuài）速发展，海（hǎi）航（háng）集团（tuán）于（yú）2000年1月注册成立，自此便开始了大规（guī）模（mó）的并购（gòu）扩张之路，将业务范围延伸至物（wù）流、旅游、房地产等领域，从单一的运输业扩张（zhāng）为产业多元化的万亿跨国集团，逐（zhú）渐成为仅次于华为（wéi）的全（quán）国第二大民（mín）营企业。

       但是，随着（zhe）版图的扩大，海航集（jí）团负面消息不断。2017年随着海南航空承（chéng）兑汇票违约（yuē），集团旗下（xià）子公司（sī）相继出现债（zhài）务违约、授信被银行冻结、美元债信用被降级等（děng）不良现象，随即多家子公司股价大跌（diē）甚至停牌（pái），其声誉受到严重打击。因此，自2018年（nián）起，集团通过变卖（mài）大量资产进行多轮偿债，但资不抵债的同时却（què）雪上加霜。2019年，多（duō）家子公司因信息披露（lù）违规遭证监会调查、因资（zī）金安全被上交所问询（xún），此时，本已声名狼（láng）藉的海航（háng）集团（tuán）却又在2020年的三亚（yà）新机场项目中违规，着实（shí）给了（le）自己致命（mìng）一击。在（zài）2021年的开年之初，相关债权（quán）人向（xiàng）法院申（shēn）请对其进行破产重（chóng）整。当时，海航集团债务规（guī）模较大，2019 年半年报显示集（jí）团总负债为 7067.26 亿（yì）元，旗下共计（jì） 325 家公司进入破产（chǎn）重整，其中有 3家（jiā）上市公（gōng）司被（bèi）出具退市风险警（jǐng）示。曾（céng）经仅次于华为的全（quán）国第二大民（mín）企（qǐ），为何（hé）走向破产重（chóng）整？海（hǎi）航集（jí）团曾经光鲜亮丽背后的（de）致命失败点在哪（nǎ）里？下文将（jiāng）进行具（jù）体分析（xī）。

（二）失败的公司（sī）治理

      1. 控制人不和与派系（xì）斗争。制（zhì）衡机制（zhì）被称为公司治理理（lǐ）论的核心，通过分权来防止大股（gǔ）东独断与（yǔ）专（zhuān）权（quán），以（yǐ）形成（chéng）对大股东的有效监（jiān）督与约束，进而提高公（gōng）司治理效率（lǜ）。然而在上（shàng）市公司内部权力制衡（héng）程度往往超越监督界限，甚至上（shàng）升到权力斗争，反（fǎn）而（ér）成为（wéi）公司治理（lǐ）的“绊脚石”，这（zhè）种现象（xiàng）在大型（xíng）集团企业中尤为突（tū）出。领导（dǎo）人在各（gè）部（bù）门挑（tiāo）选骨干员工的（de）标准是“是否（fǒu）与自己亲近”，而不是工作绩（jì）效与能力（lì），员工无心（xīn）生产，而将（jiāng）更多精力用于政治斗争，张维迎（yíng）研究发现，领导人（rén）内斗越激烈，员工“权力（lì）投（tóu）资”越大，经营（yíng）性努力越小。而这（zhè）种权力斗争（zhēng）通常产生三种效应：一是业绩效应。因权力（lì）斗（dòu）争最终将改变控制（zhì）权归属，因（yīn）此控制（zhì）人能力会影响公司（sī）业绩。二是（shì）分配效应。因控（kòng）制人（rén）享有公（gōng）司（sī）利益的分配权，因此控制（zhì）权归属决定着受（shòu）益方与受益程（chéng）度。三（sān）是耗（hào）损效（xiào）应。因权力斗争会消耗员（yuán）工的（de）精力与企（qǐ）业（yè）的资源，因此也间接消耗了企业声誉与前（qián）景，而且这种（zhǒng）消耗完（wán）全是浪（làng）费资源。有为数不（bú）少的企（qǐ）业都被内斗拖垮，因此企业（yè）内（nèi）斗又被称为（wéi）“内耗”。可见，在激烈的（de）权力斗争下，企业（yè）由经（jīng）济（jì）组织（zhī）演变为政治组织，完全改变了公司治理的本（běn）质（zhì）与初衷。

       本案例中，海航集团创始人陈（chén）峰（fēng）与王健（jiàn）曾在中国民航（háng）局共事，1989年两人离（lí）职，共同创办海航集团。集团建立初期，控股股东是海航集团工会，两位创（chuàng）始（shǐ）人合作的默契让（ràng）海（hǎi）航集团迅速成长。2010年海航（háng）集（jí）团拟发行股票，按照中国证监会《关于（yú）职工持股（gǔ）会（huì）及工会能否作为上市公司股东的复函》以及《关于职（zhí）工持股（gǔ）会及工会（huì）持股有关问题的法律（lǜ）意见》的规（guī）定：“暂不受理工会作（zuò）为股（gǔ）东或发起人的公司公开发行股票的（de）申请。”为此，海航集团注（zhù）册成立了海南省慈（cí）航公益基金会，陈峰与王健各持（chí）股14.98%，再通过基金会间接持股海航集团，如图1所示。这样，陈峰与王健同为海（hǎi）航集团创（chuàng）始人的身份，拥有同等的持股比例，致使两（liǎng）人在（zài）海航集团的地位不分伯仲。

        然而，随着海航集团的不断扩（kuò）大，自 2012 年起，两位创（chuàng）始（shǐ）人的默契不（bú）在，取（qǔ）而代之的是不和与内斗。2016年内斗升级，为向王（wáng）健表达忠诚，海航集（jí）团高管集体（tǐ）签发了一份《阳光宣（xuān）言》，并对陈峰施行“三不政（zhèng）策（cè）”。随（suí）后，海航集团进（jìn）行了一（yī）轮大规（guī）模“清洗”，近百名员工被处理（lǐ），旗下多家子公司高管在一年之内被调整400余次（cì），“清洗”范围遍布每个岗（gǎng）位。而后的两年，海航集团一直处于（yú）创始人的内斗中（zhōng），高管无心（xīn）进行公司管理。这种派系斗争在2018年以王健（jiàn）的意外去世而（ér）彻底结束（shù），此时海（hǎi）航集（jí）团已经（jīng）债务缠身、摇摇欲坠。

       2. 三（sān）会一层（céng）名（míng）存实亡（wáng）。三会一层是公司治理的核心，其（qí）架构形（xíng）式直接影响（xiǎng）公司治理（lǐ）效果。我国《公（gōng）司法（fǎ）》在吸收西方“三权分立”政治（zhì）思（sī）想的基（jī）础上，通（tōng）过三会（huì）一层的公司治（zhì）理架构行使决策权、控制（zhì）权与监督权，即通过（guò）股东之间的相互（hù）制衡、董（dǒng）事之间（jiān）的（de）相互牵（qiān）制与监（jiān）事的监督监（jiān）察，形成“三（sān）权分立—制（zhì）衡（héng）”机（jī）制，从（cóng）而使公司治理发挥应有效（xiào）能，平衡公（gōng）司权（quán）力分配进而保护中小股东利益。但因我（wǒ）国公司治理起（qǐ）步较晚，实际运行过程中仍存在诸多问题：第一（yī），股权过于集中，影响公（gōng）司治理制衡机制作用（yòng）的发挥。第二，在过于集中的股权结构（gòu）下（xià），董事会内部人控制（zhì）现象严重。按（àn）照《公司法》规定，上市公司董事长应由股东大会选举产生，然而某些集团（tuán）企业本身并未上市，而是通过收购与控（kòng）股多家上市公（gōng）司发展壮大的，在（zài）这（zhè）种体制下，公司创始人（rén）就理所当然地成为（wéi）集团（tuán）企（qǐ）业的董事长，并掌（zhǎng）握着公司的决策大（dà）权与财务大权。在（zài）董事长独揽（lǎn）大权的企业内部，集团董事的选举也成为形式主义（yì），实（shí）则大部（bù）分由董事长任命（mìng）。第三，董事与监（jiān）事的监督作用难以发挥。因监督（dū）职权的（de）实现需（xū）通过股（gǔ）东大会，然而股（gǔ）东大会召开次数（shù）有限（xiàn），因此弱化（huà）了董事与监事的（de）监（jiān）督职（zhí）责（zé）。此外，由（yóu）于目前法规的不完（wán）善，使（shǐ）得独（dú）立董事与（yǔ）独立监事（shì）职责存（cún）在（zài）交叉，从而导致两种结果（guǒ）：要么（me）重复（fù）监督，引发监督主体之间的矛盾；要么无人监督，进一（yī）步加大董事长权限。

       本（běn）案例中，作（zuò）为海航集团最（zuì）高权力机关的股东大会（huì），在两位（wèi）创始人的（de）斗争中分派列队，形成两个派别，各（gè）自为营。而股权结构直接影响着董事（shì）会架构，海航集团前董事长王健任职时，董事会人员主要是童甫等人，而陈峰任职后随（suí）即进行（háng）了大（dà）规模（mó）更换（huàn）。海航集团有着一个不成文的规定，两（liǎng）位创始人一方用过（guò）的人（rén）对方不会再用，在这种（zhǒng）制度（dù）下，公司治理（lǐ）完（wán）全变成了“人治”，即便（biàn）是代表股东经营管理（lǐ）权的董（dǒng）事（shì）会也在创始人的控制之下。海航（háng）集团曾经（jīng）在（zài） 2016 年（nián）与（yǔ） 2017 年（nián）的两年期间没有召（zhào）开董事（shì）会，致使（shǐ）董事（shì）的监督（dū）职能（néng）失效。本应行使（shǐ）监督职能的监事会，也只是对派别（bié）斗（dòu）争结果（guǒ）进行了无关紧（jǐn）要的补充，并未（wèi）真正（zhèng）发（fā）挥监督监察作用。在这样畸形的“三会”制度背景下，集团管理层也随着创始人的内斗（dòu）被大（dà）规模“清洗”。可见，海航（háng）集团的三会一（yī）层成为（wéi）创始人争夺（duó）权势的工具，其结构（gòu）随着创（chuàng）始人地位的改变而不断变（biàn）更。因此，三（sān）会一层（céng）的名存实亡是（shì）海航集团公司治理失败（bài）的充分体（tǐ）现。

       3. 伪文化凌驾于企业价值（zhí）观。企（qǐ）业文化在公司治理中占据着重要地位，对大型跨（kuà）国（guó）集团企业（yè）而言，企业文化尤为重要，它既是一种价值观更是一（yī）种（zhǒng）管理手段，潜移（yí）默化（huà）地（dì）改变员工理念、规范员工行为（wéi）。良（liáng）好的企（qǐ）业文化（huà）能够提升企业价值和竞争力。良好企业文化（huà）的形成首先需要（yào）具备一位拥有较高素质的领导人，以领导（dǎo）的身体（tǐ）力行（háng）向员工灌输清晰和积极（jí）的（de）价值（zhí）观，这是做好公司治（zhì）理（lǐ）的前提，而浑浊（zhuó）的企业文（wén）化（huà）将（jiāng）加（jiā）大公司治理失败的可能。

       海（hǎi）航集团（tuán）的两位创（chuàng）始人都信仰佛教，海航（háng）集团也将佛家文化（huà）作为企业文化，主（zhǔ）要体现（xiàn）在：一是建筑方（fāng）面（miàn），海航集团大厦的造型采用了佛教（jiāo）元素，底（dǐ）部是（shì）莲花宝座，再往上是寓意四大皆空（kōng）的建筑部分，顶层13层代表圆满，从侧面看（kàn）大厦是佛（fó）的打（dǎ）坐状态。同时（shí），在大（dà）厦的一楼大厅陈设有多尊佛像。二是员工管理方面（miàn），海航集（jí）团要求员工佩（pèi）戴印有“南无阿弥陀佛”六字的（de）胸卡。三是文化守则方面，陈峰以南怀瑾的学生自居，因此南怀瑾为海航（háng）集团制（zhì）定了企业文（wén）化守则（zé）《同（tóng）仁共勉（miǎn）十（shí）条》，要求所有员工（gōng）熟背十（shí）条，并（bìng）以此（cǐ）作为员工笔试必考的内容，外（wài）籍员工（gōng）也（yě）不例外。可（kě）见，海航（háng）集团的（de）企业文化与一般跨国集（jí）团（tuán）的企业（yè）文化相比有较（jiào）大差异。董斌[8]研究发现，偏激的企业文化更倾（qīng）向于个（gè）人主义（yì）与短期利益，更（gèng）倾向（xiàng）于以谋取私利的行为行事。本案例中，海航集团以所谓的（de）佛学（xué）作为（wéi）企业文化（huà），将（jiāng）个（gè）人（rén）崇拜强加给员工，以伪文化代替公司制度，致（zhì）使公司治理在这样（yàng）的企业文化背（bèi）景下变味。

       4. 其他利益相关者缺（quē）位。契约理论（lùn）认为（wéi）各利益相关者行使相应权力，有利于公司内（nèi）部权力（lì）制衡，并提高公司（sī）治理效率。2002年，中国证监会制定了《上市公司（sī）治理准则》，明确了利（lì）益相（xiàng）关者在公司治理中的（de）权利（lì），尤其强调“股东（dōng）本位”原则，认为各股东应明确权责（zé），共同（tóng）提高（gāo）公（gōng）司治（zhì）理效率。然而在实践中，各（gè）利益相关者往往面临意（yì）见分（fèn）歧（qí）与利益冲突，此时利益（yì）相（xiàng）关者的反应通常有两种：一（yī）是（shì）强（qiáng）化监督，其（qí）结果是激化矛盾甚（shèn）至引起（qǐ）内部（bù）斗争；二是弱化监督、放（fàng）任不管，其结果（guǒ）是间接（jiē）加大其他股（gǔ）东权（quán）力，导致控制权越位，进而（ér）诱（yòu）发（fā）严重的公司治（zhì）理问题。

       本案例中，作为海航集团（tuán）旗下（xià）主要角色、海航集团起（qǐ）家之业的海航控股（原海南航（háng）空公司），由图1可知，海南省（shěng）政府国有资产（chǎn）监督管理委员会是其终极控股股东，然而海航（háng）集团与海南省发展控股有限公司（sī）对大新华航空有（yǒu）限公（gōng）司的持股仅有 1.8%之差，且大新华（huá）航空有限公司（sī）的法（fǎ）人代表是陈峰（海航（háng）集团董事长（zhǎng）），所以海航控（kòng）股（gǔ）真正的控股股（gǔ）东是海南省（shěng）政（zhèng）府国有资产监（jiān）督（dū）管理（lǐ）委员会还是海航集团（tuán）一直遭受质疑。而从（cóng）公司（sī）运营层面来（lái）看，海航控股的（de）管（guǎn）理层随着海（hǎi）航集团创始人的变更也被多次“清洗”，最终导（dǎo）致海南省政（zhèng）府国有资产监督管理委（wěi）员会控股股东（dōng）身份（fèn）缺（quē）位，进（jìn）一步造（zào）成了海航集（jí）团控（kòng）制权（quán）越位，滥用公司治理（lǐ）权力。

（三（sān））公司治（zhì）理失败导致的公司行（háng）为

       1. 盲目多元（yuán）化扩张。大量（liàng）实证研（yán）究表明（míng），企业多元化经营程度与（yǔ）企（qǐ）业价值呈倒U型关（guān）系，即（jí）投（tóu）资应（yīng）遵（zūn）循经济学中（zhōng）的（de）收（shōu）益递减规律，随（suí）着（zhe）多（duō）元（yuán）化程度的提升，企业总体（tǐ）边（biān）际成本升高、边际价（jià）值递（dì）减，多元化经营存在一个边际成本与边际价值相等的临（lín）界点，在该点，企业达到最优多元结（jié）构，而超过该临界点的扩张则将带来收益递（dì）减效（xiào）应。

本（běn）案例（lì）中，海航（háng）集团（tuán）成（chéng）立（lì）之初是单（dān）一的航空运输企（qǐ）业，资金密集、高技（jì）术（shù）等行业特（tè）点使其经营带（dài）有一（yī）定（dìng）的高（gāo）风险性，这种风险在非典时期尤为突（tū）出（chū）。2003年由于非（fēi）典的影响，民航客运（yùn）受（shòu）到较大（dà）冲击，各大（dà）航空公司均（jun1）处于亏（kuī）损状态，此时适当进（jìn）行多元化经营可缓冲单一产业带来的财务风险，于是海航（háng）集团从 2003 年起开始了多元（yuán）化经营战略。初期，海航（háng）集团发展较为迅速，一（yī）度成为全国第四（sì）大（dà）航空公司，但（dàn）海航集团并（bìng）不满足于现状，又从2010年（nián）起开始了疯狂的并购扩张，如表1所示。

       由表 1 可知，并购对（duì）象如酒店、物流（liú）、保险、银行、房产等大多与航（háng）空主业无关，同时（shí）价格（gé）高昂，占用了海（hǎi）航集（jí）团大量（liàng）资（zī）金，其中有很多（duō）项（xiàng）目因占股不足而无法进入该企业管理层，无法整合资源。例（lì）如，海航集团曾以 65 亿（yì）美元并（bìng）购希尔顿酒（jiǔ）店却无权参与酒店管理，只是增加了投（tóu）资的多元化，而并未提升集团的（de）企业价值。2015 ~ 2017年（nián）是海（hǎi）航集团扩张最为激进的三年，共（gòng）计进行（háng）了 80 余笔（bǐ）总金额400亿美元以上（shàng）的并（bìng）购交易。2016年以（yǐ）60.09亿美元并购全球最大的（de）技术分销商英迈国际，此笔并（bìng）购（gòu）额的70%来源于（yú）银行贷款，海航集团自有资金仅有87亿元，如此高（gāo）杠杆的并购策略（luè）为后期的（de）债（zhài）务危机埋（mái）下（xià）了隐患（huàn）。

可见，海（hǎi）航集（jí）团（tuán）的多元化仅是单纯扩张，忽视了自身价值创造，将并购（gòu）扩张作为企业的核（hé）心业（yè）务，集团专设几百人从（cóng）事并购扩张业务，每个高（gāo）管都有并购项（xiàng）目的任务，致使（shǐ）集团（tuán）多元化面太宽、速（sù）度太快，一味追求规模的做大（dà），企业间缺乏业务互补性（xìng）甚至完全不相（xiàng）关，并购扩张之后还忽视企业资源的整合与产（chǎn）业链的协同（tóng），不但（dàn）没有提升企业价值反而扩大了企业的债务规模，因此，过（guò）度扩张战略决策是海航集团公司治理失败的原因。

      2.并购（gòu）中（zhōng）的利（lì）益（yì）输送。在丧失制衡（héng）机制的（de）公司治理背景（jǐng）下，大型（xíng）企（qǐ）业集团控制人通过自（zì）身特有（yǒu）的（de）控制权谋（móu）取私（sī）利已（yǐ）成（chéng）为普遍现象，如通过关联（lián）交易转移资产（chǎn）、通过资金拆借占用子公司（sī）资（zī）金、通过关（guān）联担（dān）保获取贷款等（děng）。

      （1）关联方占款与（yǔ）资金（jīn）拆借。海（hǎi）航集团公布破产重整次日即1月30日，旗下三家上市公司海航（háng）控股、海航基础（chǔ）与供销大集也相继公布破产重整，并分别发布（bù）《专项自查报告（gào）》，报（bào）告中披露了大量关联方占款、资金（jīn）拆借与年报中未曾披露的担保事项，如（rú）表（biǎo）2所示。其中，资金拆借的对象主要是海航集团及旗（qí）下子公司（sī），关联担保（bǎo）因主债务人到期未偿付而被银行（háng）划扣巨（jù）额资金，三家上市公司均存在未披露的关联担保。由表可知，海航控（kòng）股（gǔ）存在约27.5亿（yì）元的未（wèi）披（pī）露担保，公司称（chēng）“担保是股东及（jí）关联方在未经（jīng）公司董事（shì）会（huì）、股东大会（huì）审议同意情况下，擅自以公司名义提供的担保”。按照证监会的规定，上市公司要（yào）对其提供的担（dān）保（bǎo）进行披露，未披露的（de）担保在（zài）法律上被视为无（wú）效担保，然而海（hǎi）航（háng）集（jí）团旗下上市公（gōng）司存在大量未披露担保，实属违规行（háng）为，尤其是在未经董事会与股东大（dà）会（huì）同意（yì）的情况下提供担（dān）保，显然是（shì）由于（yú）被控股股东操控。

       （2）关联交易（yì）。海（hǎi）航集团在走样（yàng）的（de）公（gōng）司治理下与旗下上市公司（sī）进行大规模股权交易（yì），通过定（dìng）增（zēng）、转让、高溢价评估等方（fāng）法将资产私有化（huà），通过多笔不（bú）正当交易掏空上（shàng）市公（gōng）司，具体（tǐ）如表3所示。

       方式一（yī）：通（tōng）过高溢价评估低买高卖，将资产转让（ràng）给旗下上市公司获（huò）利。2007年，海航控股以3.78亿元将科航投资 100%股权（quán）转让给海航集团（tuán），仅一年后海航集团（tuán）又以高达（dá）17.28亿元的溢（yì）价评估值回售给海航控（kòng）股，然而交易品（pǐn）科航投资在 2008 年的业绩并不理（lǐ）想。同样的，海航（háng）集团2011年以10.5亿美（měi）元（yuán）（69亿元（yuán））收（shōu）购（gòu）seaco，而（ér）后以81亿元卖给旗下上市公司渤（bó）海（hǎi）租赁。

       方式二：通过终止交易占用（yòng）子公司资金。较高的（de）控（kòng）制权使（shǐ）得海航集团可以操控旗下上市公司（sī）进（jìn）行大量股权（quán）交易，而此交易（yì）并非真正的交易，而是（shì）先付款再终（zhōng）止交易，进而占用（yòng）上市公司资金。2007年海（hǎi）航（háng）集团以（yǐ）8.29亿（yì）元将河（hé）北省国际信托转让给（gěi）海（hǎi）航控（kòng）股，在收到转让（ràng）金后的（de）2009年又终（zhōng）止（zhǐ）转让（ràng），这样海航集团以无息方式（shì）占用海航控股（gǔ）两年资金（jīn）。同样（yàng）的，2008年海航集团（tuán）以溢价11.49倍的高评估值向海航控股转（zhuǎn）让燕（yàn）京（jīng）饭店45%的（de）股权，一年后又终止转让，无息占有海（hǎi）航控股（gǔ）6.19亿元（yuán）资（zī）金一年（nián）。除此之（zhī）外，短期回（huí）购也（yě）是（shì）资金占用的（de）一种方式，2010年海航（háng）集团将（jiāng）航鹏等 3 家房地产公司转让（ràng）给海航控（kòng）股，一年后以账面价格回售，再次无偿占用子公司资金。海航集（jí）团的此种操作方式既规避了资金拆借又（yòu）规避了证监会对关联方非经（jīng）营性占用资金的监管。

       方式三：子公（gōng）司增资之后（hòu）再（zài）与集团进行（háng）资产置换。2020年9月，海（hǎi）航科技与海创百川（chuān）进（jìn）行（háng）股权置换，是（shì）以海航科技对（duì）其子公司（sī）芷儒科技（jì）增资 20 亿（yì）元为前提的，增资后再（zài）将其转换出（chū）去，而燕京饭（fàn）店当时（shí）账（zhàng）面（miàn）资产为-8.7 亿元，评估值却高达 21.3 亿元，是否存在虚增资产？既然海（hǎi）航科技大笔增资如此看好芷儒科技，为何又在增资后转让，而且是转让给海航集团间接控股公司，这就是赤裸裸的掏空上市公（gōng）司行为。另（lìng）外，本文还统（tǒng）计了海航集团在2013 ~ 2019年间操纵内（nèi）部上市公司进行（háng）股权交易的数据，发（fā）现海航旗下上市公司的股权交（jiāo）易非常（cháng）频繁且（qiě）数额巨大，受让股（gǔ）权明显多（duō）于转（zhuǎn）让股权（quán），上市公司在受（shòu）让大（dà）量股权（quán）的同时支付了高额资金，这也是海航集（jí）团变相（xiàng）掏空（kōng）子（zǐ）公司的方法之一。

       方（fāng）式四（sì）：无偿捐赠（zèng）。海航集团《章（zhāng）程》规定，所有高管（guǎn）在（zài）离（lí）职或离世前需将所持（chí）有的所（suǒ）有股权无（wú）偿捐赠（zèng）给基金（jīn）会（huì），其中（zhōng） 60%捐（juān）赠给境内基金会，40%捐赠（zèng）给（gěi）境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对（duì）外宣称是完成基金（jīn）会的慈善使命。可见（jiàn），基金会打着慈（cí）善、非营（yíng）利性组织的名（míng）义，肆无忌惮（dàn）地（dì）进行资产掠（luě）夺，“公司（sī）治（zhì）理”四个（gè）字（zì）只是给自己披层外衣而已。

       （3）关（guān）联担保。胡珺等研（yán）究发现（xiàn），大额关（guān）联担保会加（jiā）大公司的财务风险，而公司治理（lǐ）水（shuǐ）平越（yuè）低，发（fā）生（shēng）关联担（dān）保的可能性越大。李明明等研究（jiū）发（fā）现（xiàn），上市（shì）公司为控（kòng）股股东与关联方提（tí）供担（dān）保与交叉担保的范围不断（duàn）扩大，甚至形成“担（dān）保（bǎo）圈”。随着担保（bǎo）链条的延（yán）伸与担（dān）保（bǎo）圈的扩大，其共（gòng）振效应愈加明显，即“担保（bǎo）圈”内一个企业（yè）出现偿债风险，便会快速（sù）传导（dǎo）给上下游企（qǐ）业、互保（bǎo）企（qǐ）业，传（chuán）播速（sù）度快、范围广。因此，集团企业内部（bù）关联担保进一步（bù）加大了公司治（zhì）理失败的可能。尽管如此（cǐ），在（zài）大（dà）型企业集团中，大股（gǔ）东通过（guò）质押上市公司股权进（jìn）行担保与贷款的现象（xiàng）仍（réng）司空见惯。

 与（yǔ）其他集团公司不（bú）同的是，海（hǎi）航集团对旗下上（shàng）市公司股权质押做（zuò）得相（xiàng）对隐蔽。第一，隐瞒质押（yā）方。海航（háng）集团利用复（fù）杂的股权结构间接持股上市公司，其对上市公司股份的质押（yā）并非以海（hǎi）航（háng）集团名义（yì），而是通过（guò）旗下其（qí）他操作平台公司进行，如（rú）表（biǎo）4所示。结（jié）合图1可（kě）以（yǐ）发现，海航集团通过海航（háng）实（shí）业集团、海航资本集团、海航商业控股等中间平台（tái）间接质押上市公（gōng）司股份。第二，分散质押时（shí）间。例如对（duì）海航（háng）投（tóu）资的股权质押的质押率大概在50%左右，但从质押时间分析，2013年（nián）质押（yā）42%的股权在（zài）2016年解除质押（yā）当天（tiān）（受篇幅限制，本文未标注具体交易日期）又立刻投入新一轮质（zhì）押，循环往（wǎng）复，再加上其（qí）余58%被（bèi）质押的股份，海航投资100%的股份一直处于被质押中。第三，分散质（zhì）押笔数。表4中除海（hǎi）航投资外，其他被质押的上市公司均（jun1）是以每年十（shí）几（jǐ）笔的小额质押累计而（ér）成，可见，控（kòng）股股东操控手段极其隐（yǐn）蔽。

       此外，海（hǎi）航集团利（lì）用上（shàng）市公司进行关联担（dān）保，2013 ~ 2019年（nián）间海（hǎi）航（háng）旗下（xià）上市公司关联担保（bǎo）数额巨大，如（rú）表5所示（数据不含对子公司的担保）。集团仅为控股股（gǔ）东（dōng）及（jí）关联方的（de）担保均（jun1）以（yǐ）“亿”计，且担（dān）保（bǎo）类型绝大多数为“连带责任（rèn）担保”。按照《担保法》规（guī）定，连带（dài）责任（rèn）担（dān）保的债权（quán）人可以要求债务人偿还（hái）债务，也可要求保（bǎo）证人债还债务，因此连带责任（rèn）担（dān）保也是（shì）担保类型（xíng）中风险最高的担（dān）保。除表5中统计数据外，海航投资在2019年（nián）发生违规担保（bǎo）9.12亿元。至此，违规（guī）担保、未披露担（dān）保、连带（dài）责任担保都在海航集团（tuán）一（yī）一上（shàng）演（yǎn）。

       由此，海航（háng）扩张（zhāng）模式可总结为：第一，滚（gǔn）动抵（dǐ）押融（róng）资，即对现有企业进行资产或股权（quán）抵押，将（jiāng）获取的银行贷款（kuǎn）继（jì）续用于并购扩张，再对新公司进行（háng）抵押贷款，循环往复。第二，滚动担保（bǎo）融资，即通过关联方担保获取银行（háng）贷款，将贷款（kuǎn）用于收购新公司，再利用新公司提供担（dān）保（bǎo）继（jì）续融资，周而复始。所以，海航集团的（de）扩张模式就（jiù）是借钱（qián）买资产，当抵押（yā）或担保的资产价格上涨时，扩张模式可以继续进行，但是（shì）当（dāng）资产价格下跌时，随着财（cái）务杠（gàng）杆（gǎn）效应，集团则面（miàn）临巨（jù）大财务风险，因此这种高杠杆的财务（wù）模式并不是正常（cháng）的公司治理策略所应（yīng）选择的（de）。

       3. 管（guǎn）理层（céng）缺乏宏观调控的洞察能力。货币政策（cè）是政府（fǔ）宏（hóng）观调控（kòng）的重要（yào）手（shǒu）段（duàn），其中通（tōng）过对信贷政策的调整来影（yǐng）响社会整体需求并间（jiān）接影响企业融（róng）资成本（běn）与投资策略是调控手段之一。良好的公司治理应具备对经济总体形势的预测（cè）能力与宏观调控的洞察能力，而这其（qí）中管理者的洞察能力尤为重要。管理（lǐ）者自信程（chéng）度与预测能力对（duì）企业内（nèi）部资源配（pèi）置与资金投向有（yǒu）着重要的（de）导向作用（yòng），也是（shì）企业感知外部（bù）政策并调（diào）整经营决策（cè）的纽带。已（yǐ）有（yǒu）研究表明，管理者过度自信会更倾向于采取激进（jìn）的投资方式，加大企业（yè）风（fēng）险性项目（mù）投资，进而（ér）提高企业（yè）负（fù）债水平，降低企（qǐ）业资源配置效率。

 自2016年起，随着（zhe）人民币（bì）的贬值，我国（guó）金融监管力度进一步加大，国家外汇管（guǎn）理局（jú）连续（xù）出台（tái）多项措施（shī）严控资本外逃（táo），并加（jiā）强对（duì）大型海外（wài）并购的审查，但海航集团管理层并没有洞察到后续宏观（guān）调控的（de）走向（xiàng），继续（xù）进行了多笔大规模海外并（bìng）购，致使这些并购被视为（wéi）有转移资产的（de）嫌疑。2017年开始，我国（guó）经济逐渐（jiàn）进入下行周期，银监会要求各大银行重点（diǎn）排查（chá）并购贷款与“内保外贷”的金融风险，限制信贷业务（wù），限（xiàn）制部分行业的过热投资，同时（shí）银行加强信贷回收以及对抵押物的审查，致使海航集团单（dān）纯的（de）银行贷款周转不动、债务压顶。因此自 2018 年起，采用出（chū）售（shòu）资产用于抵债的公司治理（lǐ）策（cè）略，但大量（liàng）出售 3000 亿（yì）元资产后仍然不能清偿债务，最终致使企（qǐ）业破产重整。可见，管理者缺乏宏观调控的（de）洞（dòng）察能力是海航公（gōng）司治理失败的（de）另（lìng）一诱因，并（bìng）加速（sù）海航集团走向破（pò）产。

四、结论与对策

       本文通过研究海航集团如何从世界500强的跨国集团走向破产重整，最终发现公司治理失败（bài）是其（qí）破产重整的根本（běn）原因。激（jī）烈的派系斗争（zhēng）、浑浊的企（qǐ）业文化（huà）、形同虚设的（de）三会一层、利益相关者的缺位使海航集团的公司（sī）治理失败成（chéng）为必然（rán）。在失败的公司治（zhì）理下，海航集（jí）团（tuán）进行（háng）粗（cū）放（fàng）的（de）多元（yuán）化扩张（zhāng）、肆无（wú）忌惮地（dì）掏空底层（céng）公司，致使其后期只能通过（guò）变卖资（zī）产用于（yú）还债，最终因资不（bú）抵（dǐ）债（zhài）走向破产。本文提出（chū）对策如下：

       1. 企（qǐ）业（yè）内部层（céng）面。一是（shì）做好企业内部（bù）公司治理，完善股东（dōng）大会选举制度，合理设计董事会成员构成，对大股（gǔ）东提（tí）名独立董事的背景来源作一定限制，使之具备一定（dìng）的独立性，不（bú）受创始人等各方（fāng）利益的干扰，避免大股东（dōng）提（tí）名“花瓶”董事。此（cǐ）外，董事会（huì）成员（yuán）应具有不同的身份背景，便（biàn）于吸纳各方建议，协调各（gè）方利益，优化企业决策（cè），从而促进企业健康（kāng）发展。二是（shì）回归核（hé）心主业，在主（zhǔ）业做大、做（zuò）强的基础上适度（dù）并购扩张，并（bìng）将扩张保（bǎo）持在合理（lǐ）范围内。被并购企业（yè）的业务（wù）应与主业具有一定程度的相关（guān）性与互（hù）补性，并购（gòu）后还应做好产业链（liàn）整合。进（jìn）行重大并购前（qián）应仔（zǎi）细考量外部政策导（dǎo）向，并对企业自（zì）身实力进（jìn）行详（xiáng）细评估，以形成更为准确的并购预期，提高战略（luè）决策的合理性，避（bì）免管理者过度（dù）自（zì）信（xìn）导致的公司治理失败。三是鼓励利益相（xiàng）关（guān）者积极参与公司治理，明确（què）利益相关（guān）者在公司治理中的权（quán）力与职（zhí）责，真正（zhèng）发挥制衡与监督（dū）作用（yòng），越（yuè）多的利益相关者参与公司治理越（yuè）能降低（dī）代理成本（běn），优化经营决策，提高公司（sī）治理效果（guǒ）。四是打造良（liáng）好（hǎo）的企业（yè）文化，提升公司（sī）治理效（xiào）率。对大型跨国集团企业而言，企业（yè）文化尤为重（chóng）要，它既是一（yī）种价值观更（gèng）是一种管理手段，潜移默化地改变员工理念、规（guī）范（fàn）员工行为，因（yīn）此，打造（zào）良好（hǎo）的企业文化，提升员工凝聚力，对于企业价（jià）值的提（tí）升能够起到事半功倍的效果。

       2. 外部监管层面。一是规范股权转让（ràng）制度，因（yīn）目前股权转让制度的不健全使得（dé）海航集团（tuán）肆意（yì）低买高卖，以低（dī）成本圈钱。因（yīn）此，监管部门应进一步规范证券市场和股权转让制度，加强（qiáng）对评估公（gōng）司的监（jiān）督，提高其评（píng）估结果的公允性，避免被（bèi）交易者利用。二是从国家制度层面（miàn）强（qiáng）化投资者（zhě）保护机（jī）制，将投资者纳入（rù）法律保护范畴，从投资者保护角（jiǎo）度限制控股股东对上市（shì）公司资产的可控性，抑制大股东滥用（yòng）公（gōng）司资金（jīn），从（cóng）而警（jǐng）示掏空行（háng）为。在此基础上制定相关行（háng）为（wéi）规范，通过引入集体诉讼机制，保（bǎo）护投资者权益。三是建立监（jiān）管预（yù）警系统，目前国内外均存在（zài）大型集团（tuán）内部股权相互质押、担保、拆借现象，财务（wù）关系混乱，因此应从外部治理角度加强（qiáng）监管与信息披露（lù），尤其是（shì）要加强对异常交易的监管，对频繁关联交易的主体进行预警与（yǔ）警示。四是明确独立董事（shì）与独立监事（shì）的职责，避免其职责交（jiāo）叉（chā）重叠，执（zhí）行过程（chéng）中各司（sī）其职，加强责（zé）任制度，强化（huà）对中（zhōng）小股东的利益保护。