中国（guó）旅游（yóu）集团中免股份有限公（gōng）司（原（yuán）中国国旅股份（fèn）有限公司，证券代码：601888，下（xià）称“中国中免”或“公司”），发源于1979年国务院批设的免（miǎn）税处。公（gōng）司（sī）现已搭建“A+H”双资本平台，于2009年在（zài）上交（jiāo）所A股上市，2022年8月H股上市，成为 2022 年（nián）香港第一大 IPO 项目。中（zhōng）国中免业务涵盖免税、有税、旅游（yóu）零售综合（hé）体等范（fàn）畴，聚焦免税行业，处于产（chǎn）业（yè）链中游，是世界免税运营商龙（lóng）头企（qǐ）业。是34家旅游上市（shì）公司中唯一一家做免税（shuì）运营（yíng）的企业，也是唯一一家千亿市值企业。

一、2022年经（jīng）营情况

1、营（yíng）收利润表现较弱，主（zhǔ）力门店倍受疫情冲击

       2022年实现（xiàn）营收 544.33 亿元（yuán），同比下（xià）降19.57%，净利润61.88亿元，同比下降（jiàng）49.96%。疫情（qíng）反复影响，重（chóng）点渠道客（kè）流锐（ruì）减（jiǎn）、主力（lì）门店几度闭店、物流运营出现中断。分商品类（lèi）型看，公司免税营收260.32亿元，同比（bǐ）下（xià）降-39.37%，有（yǒu）税商品营收279.74亿（yì）元，同（tóng）比（bǐ）增长16.53%，有税品销售（shòu）占比过半。 离岛（dǎo）免税（shuì）方面，22 年离岛免税（shuì）销售额349亿元，下滑30%，购物人次422万人次，下滑（huá）37%，好消息是（shì）人均消费仍（réng）提升12% 至 8262 元。

       2022年中国中免毛利（lì）率从33.68%下降到28.39%，下降5.3%，但（dàn）净（jìng）利率从（cóng）18.27%下降到11.37%，净利率下降了6.9%；净利率（lǜ）大幅下滑，ROE从（cóng）37.33%直接下降到13.95%；但公（gōng）司（sī）刚性支出必不可少，销售费用逆势增长4.43%，主要是职工薪酬仍保持一定的增（zēng）长，应（yīng）付机场租赁费用增加，折（shé）旧及摊销费（fèi）用仍（réng）保（bǎo）持高位（wèi）。这和公（gōng）司22年新（xīn）开业的海（hǎi）口国（guó）际免（miǎn）税城有关，员工（gōng）人数（shù）、折旧摊销费用大幅增加。公司22年（nián）净（jìng）利润腰斩，一方面受疫情影响营收下滑，租赁费用不减，另一方面公司也在扩大规（guī）模，抢先布局，增加了成本。

2、线上发力，初见成效

       从渠道（dào）看，疫情（qíng）前公司发力线下渠道，主要（yào）布局离（lí）岛免税、口岸免税和市内免税渠道（dào）。这次疫情冲击也因祸（huò）得福，上海地区积极布局线上业务，2022年上（shàng）海地区（qū）营（yíng）收141.45亿元，同比增长13.24%，推测增长主要系（xì）线上会员购带动。公司线上平台的品类品牌（pái）持（chí）续丰富（fù），目（mù）前中国中（zhōng）免会（huì）员总（zǒng）数突破2600万。

3、修炼内功，提升核心竞争（zhēng）力

       新引高端（duān）品牌丰（fēng）富品类（lèi），扩展渠（qú）道（dào）提升（shēng）发展空间。2022年新引（yǐn）进（jìn）纪梵希、布鲁内诺库奇（qí）内利、戴比尔斯、帕玛强尼（ní）、宝曼兰（lán）朵、上下等众多高（gāo）端（duān）特色品牌，为公司经营发（fā）展助力。在口（kǒu）岸渠（qú）道方（fāng）面，中标杭（háng）州萧（xiāo）山机场（chǎng） T4 航（háng）站楼、成都双（shuāng）流机场、徐（xú）州观音（yīn）机场 T1 航站楼、广西东兴口岸（àn）（二桥综合服务区）、上海港（gǎng）国（guó）际客运站等免税店经营权；在海外（wài）渠（qú）道方面，新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店 2 家香港零售网点，中标中船（chuán）嘉年华“地中海”号邮轮免税店经（jīng）营权和中船旗下 NB1508 邮（yóu）轮免税店经营权，柬中免（miǎn）取得重大政策突破，为（wéi）未来免税业务提供了发展（zhǎn）空（kōng）间。

       加大布局海（hǎi）南市（shì）场。2022年（nián）10月，中国中免（miǎn）布局的世界最大的（de）单体免税店海口国际免（miǎn）税城盛大开业；三亚海棠湾一期 2 号地项（xiàng）目商业（yè）部（bù）分推进施工；与太古地（dì）产合力打造高端旅游零售综（zōng）合体；海南国际物流中心二期项目提前（qián）实现（xiàn）完工（gōng）交付，持续推进海南区域一体化运营和统筹管理。

       H 股上（shàng）市，搭建“A+H”双（shuāng）资本平台。公司于 2022 年 8 月成功登陆香港联交所，融资逾 180 亿港元（yuán），公司（sī）通过（guò）“A+H”双资本平台，实现与国际资本（běn）市（shì）场对接，进一步提高了公司的品牌（pái）影响力（lì）及国际市场知名度。

二、成（chéng）为世界头部免税运营商（shāng）的底层逻辑

       从国内看，中国中免自（zì）成立（lì）到现在毫无疑问是绝对的（de）霸主，从全球看，根据弗若斯特沙利文统（tǒng）计的数据，2021年，中国中免（miǎn）以25%的市占率跃（yuè）居全球免税运营商市场份额第一位（wèi），成为全球头部免税运营商，其次分（fèn）别是来自（zì）韩（hán）国的乐天和新罗（luó），分列四五位的是（shì）欧美免税商 Dufry 和 DFS。

1、政（zhèng）经格局（jú）转变（biàn），我国政策扶持

       21世纪以来，受益于亚（yà）太地区（qū）经济、政治及中日韩免税市场的发（fā）展，早期实力占优的欧美免税商逐渐被亚太地区免税商（shāng）取代（dài）。2020年，亚太地区在全球免税销售额的占比达到 71%，跃（yuè）升全球最大的免税市场。其中（zhōng）韩国是目（mù）前亚太地（dì）区（qū）最大的免税市场，中国中免收购日上后，竞争力提升（shēng），政经格局的（de）转变（biàn），为中国中免成就霸（bà）业奠定了基础。

       设免税店最（zuì）早（zǎo）是做外国人生意，随着行业（yè）发展，本国人成了消费（fèi）主（zhǔ）力军。免税（shuì）业是（shì）块巨大的（de）蛋（dàn）糕，国家（jiā）也不断出台政策有效（xiào）扶持（chí）。（1）须持牌照经营，形成强大壁垒，行业主体少（shǎo），主要是央企（中国中免）和地方国企（qǐ）（如深免、珠免），行业（yè）集中（zhōng）度较高（gāo）。一方面中国中免央企背书，政策倾（qīng）斜优势成为国内行业龙（lóng）头，另一方（fāng）面，高集中度带来的规模优势使得中国中免在（zài）国际上竞（jìng）争力逐渐加强。（2）海南（nán）改（gǎi）革（gé）开放力度不断强化。海南省作为国（guó）家改革开放窗口，定位从（cóng）做（zuò）房地产到（dào）国（guó）际旅游城（chéng）市，2018年又提出（chū）新要（yào）求（qiú），把海（hǎi）南岛建成国际贸（mào）易港，对标香港、迪拜、新（xīn）加坡，实（shí）现贸（mào）易自由便利和投资的自由（yóu）便利。这一趋势（shì）使得主业在海南的（de）中（zhōng）国中免行（háng）业地位（wèi）提高和（hé）市场（chǎng）空间扩大（dà）。（3）离（lí）岛免税政（zhèng）策放（fàng）宽。海南离岛免税每人每（měi）年购物限额从3 万元上调至10万元，不限次。同时（shí）在购买数量、商品（pǐn）种类上（shàng）也有放宽，单价商品（pǐn）免税（shuì）限（xiàn）额上限取消，直（zhí）接推动了离岛免税购物件（jiàn）数（shù）的上升，客单价的提高，拉动中国中免市场份（fèn）额。（4）国家（jiā）促进消费回流，提高我（wǒ）国引（yǐn）进商品的（de）话语权，不（bú）能让国（guó）内免税（shuì）企业（yè）各自（zì）为（wéi）战。中国（guó）中免以入股和收购方式（shì）拿到日上（shàng）上海和日上中（zhōng）国（上海和北京（jīng）两大主力城市机场免税店）的控制权，规模效应使得毛利率从40多提到50多；把海（hǎi）南免税店（diàn）无偿划拨到（dào）中（zhōng）国中免母公司（sī），进一（yī）步扩大规（guī）模，也是在外（wài）资来之前优先建立（lì）优势。

2、内生型生长（zhǎng），外延式（shì）渗透

       不论是（shì）国外还是国内，免税商品均（jun1）主要以香水和化妆（zhuāng）品（香化）、酒类、时尚配件（jiàn）、烟草和手表、珠宝等精品为主，其（qí）中占比最大的为香化商品，高达40%以上，占（zhàn）据半（bàn）壁江山，其次（cì）是酒类（lèi），占比15%左右。随着我国经济的（de）发展，我国居（jū）民（mín）对高档香化产品的（de）需求快（kuài）速增长。中韩两国（guó）在（zài）香化品类上（shàng）竞争异（yì）常激烈（liè），2020年（nián），韩国（guó）免（miǎn）税市场外（wài）国人贡（gòng）献90%以上，其中大部（bù）分是中国人。从消费角度来看，一（yī）是国内购买方便，疫情冲击（jī）导致出（chū）境受到限（xiàn）制，同时免税店采（cǎi）取商家直采，正品（pǐn）保证率高（gāo）；二是（shì）中国中免在半数（shù）商品上具（jù）有价格优势，规模效（xiào）应提高了议价权，同时（shí）海南机（jī）票和（hé）物流低于韩国，中国中免（miǎn）具有一定的优势；加上我国（guó）离岛免税（shuì）政策的（de）放宽（kuān），呈现内生型增长。

       外循环上，一（yī）是全球化进（jìn）程加速，旅客的全球流（liú）通带来了增量。随着（zhe）海（hǎi）南打（dǎ）造国际贸易港的信号释放，提（tí）升海（hǎi）南在（zài）国际上的影响力，海南的吸（xī）引力也将大幅度提升。二是公（gōng）司也（yě）没有停（tíng）下脚步（bù），积（jī）极扩大海外（wài）市场（chǎng），前（qián）面也提到公（gōng）司新增2家香（xiāng）港（gǎng）零售网（wǎng）点，中标邮轮免税店经营权。

       此外，疫情整体萎（wěi）靡，竞争对手逆水（shuǐ）行舟，不进则退，中国中（zhōng）免靠国内强大内需略微（wēi）增长。

三、后疫情时代能否开（kāi）启全新局面

1、赛道稀缺，规模仍（réng）是（shì）成长第一要素（sù）

       上面我（wǒ）们也多（duō）次提到免（miǎn）税（shuì）运营商规模的重要性，从产业链角度（dù）来分析，中国中免多渠道（dào）布局，上游主要面对品（pǐn）牌供应商和场地供应商（shāng），规模越（yuè）大将有更强大的议价能力和租金、扣点率（lǜ）协商能力；下游主要针对出入境（jìng）旅（lǚ）客和离岛旅客，规（guī）模效应（yīng）带来价格（gé）、品（pǐn）类、数（shù）量、质（zhì）量的（de）竞争力。规模优势依然（rán）是疫后免税（shuì）运营商提升议价能力、放大盈利（lì）空间、巩固和扩大市场份额的（de）关键要素。

       未来（lái）牌照优势将会弱化，我（wǒ）国（guó）逐渐放开牌照特许（xǔ）经（jīng）营权，星星之火是否可（kě）以燎原，总（zǒng）体来说，免税运营商仍处于稀缺赛道（dào）上（shàng），中国中（zhōng）免在（zài）国内的优势难以撼动（dòng）。我国离岛免税迎来高增长，除了疫情（qíng）消费回流影响，还受（shòu）离岛免税新政，海（hǎi）南（nán）客流结（jié）构变（biàn）动及（jí）免（miǎn）税市场自身吸引力增强影响。2023年出行信心的恢复，海南离岛免税迎（yíng）来开门红，出境业（yè）务逐步恢（huī）复，口岸免税有望实（shí）现复苏，良好信号（hào）释放有望加速中国中免规模增长，实现正循环。

2、封关后具有（yǒu）一定先发优（yōu）势（shì）

       全岛封关后，海南“零（líng）关（guān）税”政策有（yǒu）望全面铺（pù）开，推动（dòng）海（hǎi）南自由（yóu）贸易港成为全球（qiú）领先的零售（shòu）地（dì）。根据国家政（zhèng）策，提出 2025 年底前海南适时启动全岛封（fēng）关（guān）运作，封关后，海南免征关税（shuì）商品（pǐn）覆（fù）盖范围将进一步（bù）扩大，税制也将大幅简化，有望提（tí）升企业利润空（kōng）间，推进建（jiàn）设高水平自由（yóu）贸（mào）易港（gǎng）。

       海南封关后，免税运营商和品（pǐn）牌方是否将采用相同的税收政策呢（ne），目前市场上有两种猜（cāi）测，一是采取（qǔ）日本冲（chōng）绳模式，保持（chí）牌（pái）照优势，有税与免税并（bìng）存（cún）；二（èr）是采（cǎi）取中国香（xiāng）港模式（shì），品牌方能够以接近（jìn）免（miǎn）税店的价格（gé）经营直营店或（huò）寄售式商店。但从政（zhèng）策方向来看（kàn），短期（qī）应该（gāi）不会采取香（xiāng）港模（mó）式，政（zhèng）策上也有望设置过渡期。从长期（qī）来看，海南自贸港的建设终（zhōng）将打（dǎ）破免税牌照的垄（lǒng）断性，中国（guó）中免的竞（jìng）争者将是全（quán）球的自贸区和（hé）免税购物（wù）天堂，同时还要应对岛内（nèi）品牌（pái）直营店（diàn）的竞争。购物体（tǐ）验、品牌丰（fēng）富度、地理位置（zhì）等方面（miàn）才是核心竞争力。

       中国中免在海（hǎi）南市（shì）占率较（jiào）高，管理层也（yě）极（jí）具前瞻性，也许是（shì）考虑（lǜ）到这一点，加速在海南布局扩展，占据海（hǎi）南交通的黄（huáng）金（jīn）地段，同时在规模、渠道、品牌影响力上也有深厚积累，未来面对外资企业的进入，有了一定先发优势。

3、市（shì）内免（miǎn）税放开（kāi），有望迎来新增（zēng）长

       目前（qián）市内免税店有3种类型，分别是（shì）回国补购型市内免（miǎn）税店、出境市（shì）内免税店和外交（jiāo）人员免（miǎn）税店。2020 年以来从（cóng）国家文（wén）件（jiàn）中提到了（le）支持市内免税店（diàn）的发（fā）展（zhǎn）， 预计未来（lái）市（shì）内免税政策（cè）有望逐（zhú）步落地，拉（lā）动内需（xū）、促进境外消费回流（liú），成为又一（yī）新增长点。

       从牌照持有来看，国内拥有（yǒu）市（shì）内免税牌照的公司包括有中（zhōng）免、中侨、中出服（fú）（已被中免集团收（shōu）购）三家，其中中免拥有唯一出境市（shì）内免税店牌照；截至2021年底（dǐ），中免（miǎn）在北京、上海（hǎi）、厦门（mén）、大（dà）连、青岛、哈尔滨开设 6 家（jiā）市内免税店，并积极与长（zhǎng）沙、广州、成（chéng）都等（děng）重点城（chéng）市（shì）建立（lì）战略合作伙伴关系，推（tuī）进落地多个市内免税店（diàn）项目。我国市（shì）内免（miǎn）税一（yī）直局限于（yú）国（guó）民入境和外（wài）国人离境，随着2023年出境游的放开（kāi），离境市内免税（shuì）政（zhèng）策（cè）有望加（jiā）速出（chū）台（tái）。若政策加快落地，京（jīng）沪市（shì）内（nèi）免税中期有望迎百亿市场。

       展望未来，中国中免能继续保持前瞻性，保持规（guī）模（mó）优势，相（xiàng）信仍能稳坐免（miǎn）税运营（yíng）商头把座椅，免税市场（chǎng）也将（jiāng）迎来新征程。